1月26日，中科合成油技术股份有限公司(简称“中科合成”)科创板IPO被上交所终止审核，其保荐机构为中金公司。《经济参考报》记者注意到，中科合成IPO于2022年12月底被上交所受理，此后交易所于2023年1月20日下发了首轮问询函，中科合成于同年7月31日进行了回复。

        此前，《经济参考报》1月16日刊发《主要产品毛利率持续下滑，中科合成业绩持续性存疑》一文，从产品结构单一、90%以上的营收来自煤制油催化剂、近三年营收没有增长、下游煤制油项目毛利率极低等多个方面，就中科合成业绩的稳定性、可持续性和产品市场化程度等隐忧进行了监督报道;1月25日，《经济参考报》又以《营收高度依赖关联方，中科合成“债转股”增资藏玄机》为题刊发追踪报道，从业绩高度依赖关联方、将第二大客户9300万元欠款转为增资款入股客户且被增资企业经系列操作后估值畸高等方面，对中科合成相关问题进行了报道。

        两笔“可疑”的增资

        随着调查的深入，记者发现，中科合成的问题或远不止于此。有投行人士分析，产品高度依赖一种催化剂产品、业绩高度依赖关联方、下游部分客户的煤制油项目情况不佳甚至已经出现亏损等难以解决的现实问题等等，可能是导致中科合成最终终止上市的重要原因。

        而从交易所的问询函中也可以窥知一二。在问询函中，交易所重点围绕下游煤制油项目进展情况、关联交易、应收账款以及高毛利率的可持续性等问题进行了问询，同时还重点关注了两次增资交易的原因和合理性问题。

        上述投行人士表示，虽然交易所没有直接询问前述两次增资是否存在利益输送，但对增资原因、合理性以及增资价格的公允性进行了问询，背后潜藏的问题就是“是否有利益输送嫌疑”。

        两次增资行为中，中科合成1亿元“债转股”增资下游欠款客户潞安化工，《经济参考报》在1月25日刊发的《营收高度依赖关联方，中科合成“债转股”增资藏玄机》一文中已对此进行了详细解读。

        另一次增资行为是，中科合成借款给北京中智众合技术咨询中心(有限合伙)(简称“中智众合”)，而非直接增资中科合成油内蒙古有限公司(简称“中科内蒙”)。对此，交易所关注了该笔增资的原因及合理性，问询是否存在其他利益安排以及无息借款的原因及公允性。

        中科合成对此解释称，不直接向中科内蒙增资的原因主要为：由于应用中科合成有限煤制油技术的百万吨级项目尚未完成商业化，能否成功建成投产存在较大不确定性，中科内蒙煤制油催化剂生产线仍处于建设期，煤制油催化剂的销售前景亦尚不明确，公司希望管理层与中科内蒙利益风险共担。

        招股书显示，中科内蒙是中科合成2012年11月设立的全资子公司，主要生产核心产品煤制油催化剂。2015年，中科内蒙因资金需求拟引入投资人中智众合。2016年9月，中科合成向中智众合提供无息借款1500万元用于中智众合向中科内蒙增资。

        然而，此次增资属于高溢价增资。根据当时北京北方亚事资产评估事务所(特殊普通合伙)(简称“北方亚事”)评估机构出具的资产评估报告显示，中科内蒙净资产评估价值为1.47亿元，经协商，中智众合认购中科内蒙新增注册资本9692万元，增资价格为1元/注册资本，占中科内蒙注册资本的35%。以此测算，中科内蒙的交易估值为2.769亿元，相比其净资产评估值1.47亿元增值88.37%。

        值得注意的是，2021年4月23日，中智众合又将所持有的中科内蒙10%股权作价1.17亿元转回给中科合成。此次交易的评估公司仍为北方亚事，对于此次交易标的估值，中科合成回复交易所表示“交易价格公允且具有合理性”。针对为何要以1.17亿元收购中科内蒙10%的股权这一问题，中科合成仅表示，是为了加强对中科内蒙的控制。

        分析人士指出，如果抛开时间成本，中智众合所得到的中科内蒙25%股权，不仅没有花一分钱还倒赚了2008万元。而最初中智众合增资中科内蒙所花费的9692万元中，还有中科合成提供的1500万元无息借款。

        记者进一步研读公开资料发现，中智众合的有限合伙人杨勇是中科合成的副董事长及总经理，中智众合另外3名有限合伙人张建龙、唐益民、李文军也是中科合成的高级管理人员。前述4人合计持有中智众合83.98%的出资份额。也就是说，通过前述增资，杨勇、张建龙、唐益民、李文军等4人合计不仅获得了中科内蒙约21%的股权，还净赚了约1686.32万元。

        高毛利率或难持续

        招股书显示，中科合成下游煤制油客户的煤制油项目毛利率极低，但其自身煤制油催化剂毛利率却极高。报告期各期(指2019年、2020年、2021年及2022年上半年，下同)，中科合成煤制油催化剂业务毛利率分别高达82.58%、82.44%、80.98%和77.03%，呈现逐渐下滑趋势。

        与此同时，报告期各期，中科合成向关联方内蒙古伊泰煤制油有限责任公司(简称“伊泰煤制油”)销售催化剂的金额分别为 3628.20万元、3475.64万元、2564.10万元、1540.35万元;根据伊泰煤制油母公司内蒙古伊泰煤炭股份有限公司(简称“伊泰煤炭”)公告的年报，伊泰煤制油2018年、2019年、2020年和2021年持续亏损。

        鉴于此，交易所要求中科合成结合下游煤制油项目自运营以来的盈亏情况、同行业及其他行业催化剂情况，说明公司的高毛利率的合理性和可持续性。

        对此，中科合成坦言，其部分下游煤制油项目运营出现了停产、转产甚至亏损的情况，且不是个例。但中科合成同时结合所选取的龙微纳、中触媒、鼎际得等3家行业可比公司表示，公司毛利率相比同行差异较小且具有合理性。然而业内人士指出，这3家公司并不生产煤制油催化剂，其可比性值得商榷。

        一位接近煤制油企业的人士告诉记者，国内只有中科合成拥有间接煤制油技术，催化剂是和技术工艺配套的，所以起初毛利率会很高，等后期装置上多了、规模起来了，毛利率就会降下去。“目前国内做煤制油项目的主要有伊泰煤制油、神华等少数几家企业，而这几家公司又都是和中科合成深度捆绑的。”

        某化工行业分析师告诉记者，纯化工催化剂业务的毛利率，70%多属于正常。对于大化工而言，催化剂占成本比例往往很低，但对整个产品品质和生产成本影响很大，所以一般催化剂的成本敏感度比较低。“不过中科合成将近80%的毛利率也确实属于特别高了”，这位业内人士分析认为。

《电鳗快报》