《电鳗快报》文 / 李炳瑶

        8月11日，创业板上市委员会2021年第47次审议会议公告，采纳科技股份有限公司(以下简称采纳股份)首发获通过。海通证券为其保荐机构，拟募资4.0389亿元。招股书显示，采纳科技主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为包括纽勤(Neogen)、麦朗(Medline)、赛默飞世尔(ThermoFisher)、麦克森(Mckesson)在内的全球知名企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品。

        在研究该公司提供的上市资料时，《电鳗快报》注意到，在采纳股份的招股书中，该公司对已建成的重点扩产项目没有做必要披露。另外，在IPO前，该公司在比照同行公司的估值后将自身估值从6亿多元提升至10亿元，这是否合理?

        在该公司估值暴涨的同时，采纳股份还存在突击入股的情况。中信保诚突击入股采纳股份的定价是否合理呢?这其中是否存在利益输送的情形。

        重点扩产项目为何不披露?

        招股书显示，采纳股份主要产品是穿刺针、注射器。2020年，该公司穿刺针产能2.5亿支、注射器产能3.5亿套。产能利用率均不足100%。

        此次IPO，采纳股份募集资金投资项目之一是年产9.2亿支(套)医用注射穿刺器械产业园建设项目，投资额30,895.62万元。这一数据显示，募投项目建成后，采纳股份的产能将成倍扩张，在目前产能尚有剩余的情况下，如何消化新增产能成为一大疑问。

        不仅如此，公开新闻显示，除了募投项目披露的扩产计划，采纳股份其他扩产能项目已经开始实施。2020年10月16日上午，江阴市祝塘镇举行经贸合作洽谈会暨重点项目签约仪式，总投资26.04亿元的10个重点项目落户祝塘。这其中就包括采纳股份总投资2.08亿元，利用现有净化厂房40000平方米，建设年产6亿支注射针和4亿支注射器及2亿只口罩医疗用品项目。

        江阴市人民政府网站随后在2020年12月9日发布了江苏采纳医疗科技有限公司“新增年产6亿支注射针和4亿支注射器及2亿只口罩医疗用品项目”环境影响报告表。

        报告显示，采纳股份在祝塘镇工业集中区内，因企业生产发展需要，利用原有32000平方米厂房，购置注塑机、挤出机、自动装配机等国产设备1083台(套)，引进设备注塑机、自动组装机30台(套)。形成新增年产6亿支注射针和4亿支注射器及2亿只口罩的生产能力。

        该项目总投资20800万元。该项目的投产日期为2021年1月，如按计划，上述项目应该已经建成，但蹊跷的是，招股书对此只字未提。重点扩产项目神秘消失，采纳股份信息披露真实性存疑。

        估值暴涨至10亿元是否合理?

        招股书显示，2020年6月，中信保诚以货币方式出资7000万元对采纳股份进行增资，取得公司10.45%股份，对应每股价格9.50元。增资之后，采纳股份新增注册资本736.84万元，公司的注册资本增加至7052.63万元。其余的6263.16万元计入资本公积。

        根据此次增资计算，采纳股份2020年6月的投后估值为6.7亿元，PE为22倍。

        6个月后，采纳股份创业板申报材料于2020年12月23日获得受理。在申报文件中，该公司的估值跃升至10亿元以上。

        此次采纳股份IPO选择上市标准为创业板第二套标准，该标准要求拟上市公司预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。

        对于估值超10亿元，保荐人选取了市场法中的PE(市盈率)估值指标，并以康德莱(603987.SH)和三鑫医疗(300453.SZ)作为可比公司。财报显示，两家公司均有注射穿刺业务，其中前者注射穿刺领域收入11.41亿元，占公司收入比例为62.77%，后者注射穿刺领域收入7930万元，占公司收入比例为10.99%。

        截至2020年12月4日，康德莱、鑫医疗的PETTM分别为34倍、41倍，平均PETTM为38倍。

        根据上述两家公司在二级市场的表现，保荐人认为采纳股份发行时PE TTM的合理区间为35-40倍，按照公司2019年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为3014.51万元测算，估值为10.55-12.06亿元。

        在6个月时间内，采纳股份估值从6.7亿元增长至10亿元。深交所在首轮问询函中要求该公司回答三个问题：

        首先，结合2020年6月最近一次外部股权融资的估值为6.7亿元，投后PE为22倍，以及2020年全年业绩等情况，补充披露预计市值分析报告关于估值结论的支持证据，说明预计市值分析是否合理、谨慎。其次，结合可比公司收入和产品结构情况，补充披露公司预计市值的测算过程，说明测算过程是否客观。最后，给出应对发行失败的相关措施与预案，包括但不限于投资者权益保护方案等。此外，对于半年前6.7亿元估值，而发行市场时估值超过10亿元，采纳股份称是考虑了一级和二级市场的不同特点。

        突击入股存利益输送?

        除了估值暴增外，采纳股份还有突击入股现象。招股书显示，采纳股份在报告期内曾两次增资，2019年5月20日，采纳股份召开2019年第一次临时股东大会，同意新国联以货币方式出资3,000.00万元对公司进行增资，取得公司5%股份，对应新增注册资本315.79万元，其余2,684.21万元计入资本公积，对应每股价格9.50元。本次增资后，公司的注册资本增加至6,315.79万元。

        2020年6月17日，采纳股份召开2020年第二次临时股东大会，同意中信保诚以货币方式出资7,000.00万元对该公司进行增资，取得公司10.45%股份，对应新增注册资本736.84万元，其余6,263.16万元计入资本公积，对应每股价格9.50元。本次增资后，公司的注册资本增加至7,052.63万元。

        上述两次增资间隔时间超过一年，但是增资价格却一样的。对此，采纳股份也在招股书中解释称，中信保诚与采纳股份于2019年7月就本次增资事宜达成初步合意后，由于其中信保诚内部投资程序较长且涉及中国银保监会投资备案手续办理，于2020年6月完成入股。所以本次增资对应估值系双方在第三方评估机构以采纳股份截至2018年9月30日股东全部权益估值的基础上协定。而中信保诚完成入股时与估值基准日间隔时间相差21个月。

        而本次采纳股份融资时的估值为6.70亿元，投后PE为22倍，本次采纳股份选取康德莱(603987.SH)和三鑫医疗(300453.SZ)作为可比公司。据招股书显示，截至2021年6月21日康德莱、三鑫医疗的平均PETTM47倍为基础，结合采纳股份报告期内的业务发展增速等情况，以45-50倍作为估值市盈率进行谨慎测算，采纳股份的预计市值为25.39-28.21亿元。也就是说，从中信保诚入股采纳股份一年时间，公司估值就翻了仅四倍，但是中信保诚增资价格却与一年前新国联入股采纳股份的价格一样。

        中信保诚突击入股采纳股份的定价是否合理呢?这其中是否存在利益输送的情形。

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