近日，南京海纳医药科技股份有限公司(以下简称“海纳医药”)拟在深交所创业板上市。招股书显示，海纳医药是一家聚焦改良型创新药和高端仿制药的医药研发企业，目前已形成“CXO+MAH”的业务模式，主营业务包括医药研发服务、自持品种销售两大类。本次发行股份数量不超过3174万股，募资总金额为8.5亿元，保荐机构为国金证券股份有限公司。募集资金拟用于CXO研发总部项目、补充流动资金项目。

        在对招股书进行梳理分析后发现，公司存在诸多隐忧。从财务数据看，海纳医药存在累亏，研发投入占比持续下滑，应收账款增速两倍于营收增速，在持有理财产品的同时却用超4成资金用于补流。此外，公司前五大客户中存在关联方，且多为参保人数个位数的“皮包公司”。最后，公司在递表前夕有数家机构突击入股，且已作废对赌协议中包含附条件恢复条款。

补流比例超4成 应收账款增速二倍于营收增速

        招股书显示，海纳医药2020年-2023年上半年，营业收入分别为5681.8万元、1.68亿元、2.71亿元和2.26亿元;归母净利润分别为-2871.30万元、1156.82万元、6801.77万元和7318.21万元;扣非净利润分别为-3039.27万元、984.91万元、6603.00万元和7292.00万元。截至报告期末，发行人合并报表未分配利润为-1.42亿元。

        从业绩表现看，海纳医药在报告期内的业绩稳步上升，但营收的质量或不尽人意。从具体业务看，毛利率较高的医药研发服务业务占比持续下降，自持品种销售业务的金额及占比显著提升，由2021年的2.94%，492.32万元上升至2023年的9.74%，2200.12万元。

        同时，公司的应收账款也出现激增。2020年-2023年上半年，海纳医药应收账款总额分别为278.02万元、1897.79万元、3787.56万元、7656.2万元。2020年-2022年应收账款复合增长率为269.1%，而同期的营收复合增长率为118.41%，应收账款增速二倍于营收增速。同时，应收账款周转率也呈现下降趋势，报告期内分别为25.51、14.36、8.72、7.21次/年。

        对于CRO赛道企业而言，由于应收账款中包含合同资产，因而其本身的快速增长并不能说明问题，但从回款情况看，海纳医药的回款情况同样不佳。从应收账款的账龄结构可以看出，2021年1738.46万元1年期以内的应收账款中，超过半数直至2022年末仍未收回。

        研发方面，海纳医药的研发投入占比持续下降。报告期内，公司研发投入金额分别为3406.45万元、3943.63万元、4039.19万元和2528.63万元，占当期营收的比例为59.95%、23.53%、14.91%和11.19%。

        从CRO企业的前瞻性指标合同负债看，公司的合同负债数额虽保持稳健增长并在2023年上半年增速提升，但主要是由于贷款的增多，研发服务订单增长情况相对较为缓慢。公司在招股书中并未披露产能利用率，但从技术服务费增长情况以及研发投入来看，公司研发业务的增长仍存在一定不确定性。

        此外，公司账面资金充裕，且购买了约1600万元的理财产品，无长期借款且无受限制资金。而据招股书显示，本次募集资金中用于CXO研发总部项目的资金中包括了铺底流动资金，叠加单独补流的2.5亿元，公司用于补流合计近3.5亿元，占总募资额度的41.17%。在本身货币资金充裕且购买理财产品的情况下，海纳医药利用超4成募集资金补充流动资金的必要性与合理性或存疑。

第一大客户为关联方 参保12人公司撑起3千万营收

        从客户角度看，海纳医药的前五大客户中存在关联方。其中，福州泰达药业有限公司监事、原股东周阳璇为发行人前员工，上海亿伦投资管理有限公司实际控制人邬宣东系海纳医药股东盘谷林的有限合伙人，间接持有海纳医药0.24%的股份。

        海纳医药第一大客户上海亿伦投资管理有限公司及其关联公司包括上海亿伦投资管理有限公司、湖北火山石医药有限公司、湖北海美纳医药科技有限公司。天眼查显示，上述三家公司中有实际经营业务的公司为湖北火山石医药有限公司，其余两家公司均无参保人员。而湖北火山石医药有限公司参保人数也仅有12人。

        2023年上半年，海纳医药从上述公司获得的营收总额为3057.2万元，占当期营收总额的13.53%。值得关注的是，上海亿伦投资管理有限公司及其关联公司于2023年刚刚成为公司第一大客户。关联方递表前夕成为第一大客户，同时公司本身规模小，其背后是否存在利益输送风险?

        另一关联方福州泰达药业为海纳医药2022年第二大客户。天眼查显示，该公司参保人数共6人，其全资股东为厦门麦瑞会展服务有限公司。

        值得一提的是，2020年，海纳医药的销售费用仅394.36万元，到了2022年，公司销售费用攀升至2187.3万元。2020-2022年以及2023年上半年，同行业可比上市公司销售费用率平均值分别为2.95%、3.81%、3.88%、3.79%，而海纳医药对应销售费用率分别为6.94%、8.63%、8.07%、6.82%。

众多机构突击入股抬估值 江西国控对赌协议稳赚不赔？

        2016年至2022年期间，海纳医药通过增资或股权转让的方式引入机构投资者作为股东。其中，多家机构中金传化、江西国控等多家机构为最近一年的新增股东，主要于2022年7月-10月入股。

        2022年7月，海纳医药股东林广茂与中金传化签订了股份转让协议，将其持有的海纳医药148.66万股以2000万元转让给后者，转让价格为13.45元/股。同月，海纳医药与中金传化、江西国控、格兰卓戴、菏泽聚融、珠海星耀、西藏中植签订了认购协议，上述投资机构共计对海纳医药增资1亿元，认缴新增注册资本人民币602.67万元。

        本次增资每股价格为16.59元，对应海纳医药投前整体估值14.80亿元。同一个月内，每股的转让价格就增长了23.35%，这令人颇为不解。

        此外，上述股东均曾与海纳医药签署了含有股份回购等对赌安排及特殊权利条款的增资协议、股权转让协议、补充协议。截至招股说明书签署，上述股东均已与海纳医药签订了终止协议，约定有关各方股东特殊权利约定的条款自始无效。

        然而，江西国控涉及海纳医药实控人邹巧根承担义务的特殊股东权利存在“附条件恢复条款”。相关终止协议约定，“若因任何原因导致公司上市申请被否决或公司撤回上市申请，或公司收到证监会或证券交易所作出的不予上市交易或不予发行注册的决定，或发行注册决定被撤销，或中国证监会核准了公司的上市申请但公司未在注册决定有效期内完成发行的，则自上市申请被正式否决之日或撤回之日、或不予上市交易或不予发行注册的决定作出之日、或发行注册决定被撤销之日起，本终止协议被终止的特殊股东权利应自动恢复效力。”

        这或说明江西国控在对海纳医药的投资行为中处于“稳赚不赔”的地位，如公司上市，在目前A股市场估值较高的背景下，其持有的原始股大概率能够获得较为丰厚的获利空间，如上市失败，还可根据附条件恢复条款要求实控人回购股份。

《电鳗快报》