近日，国内高端民营口腔医疗服务提供商瑞尔集团有限公司(以下简称“瑞尔集团”)提交招股书，拟于港交所IPO上市。

        近年来，随着国家政策利好，人民购买力不断加强以及健康意识逐步提高，国内口腔医疗服务市场大幅增长，市场规模由2015年的757亿元增长至2020年的1199亿元，年复合增长率达9.6%。

        与之伴随的是资本入场意愿迅速提升，有媒体统计仅今年上半年国内口腔一级市场就有33起融资事件，融资金额超过50亿，达到历史之最。而在二级市场方面，先有“牙茅”通策医疗(600763.SH)五年涨幅20倍，近有时代天使(06699.HK)首日大涨132%。

        然而针对此次拟赴港上市的瑞尔集团，其业绩表现似乎与资本市场的追捧形成鲜明对比，不仅高端市场收入占比逐年下降，而且连年亏损，毛利低于同行，距离其2017年提出的2025年实现“千店计划”仅剩不到四年，数量上却只完成约十分之一。

        此外，于以往融资中，瑞尔集团与投资机构做了对赌承诺，若2021年12月31日未能成功上市，任何优先股持有人可要求其全额回购未赎回股份。如今大限将至，此次上市对瑞尔集团来说或许意义重大。

高端品牌收入占比降低 口腔医疗市场竞争激烈

        瑞尔集团成立于1999年，旗下运营“瑞尔齿科”和“瑞泰口腔”两个品牌，业务涵盖普通牙科、正畸科和种植科。根据招股书显示，就2020年的收入而言，瑞尔集团是中国第三大民营口腔医疗服务提供商，同时旗下“瑞尔齿科”是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商。

        自成立之初，瑞尔集团创始人邹其芳就将目标客群锁定在高端市场，把第一家诊所选址在北京东长安街国际大厦，通过海归和外国患者逐步扩大影响，带动经营。在随后发展的二十余年里，其选址均在相对发达地区，截止2021年3月31日，在中国15个主要一二线城市运营107家医院和诊所。

        高端的市场定位，为瑞尔集团带来了一定的溢价空间，根据弗若斯特沙利文报告，高端口腔医疗服务提供商的服务价格一般较行业平均水平高出25%。瑞尔集团表示其凭借卓越的口腔医疗服务质量和病人护理收取溢价，而且大部分诊所位于黄金商业地段和甲级写字楼。

        然而，值得注意的是，定位高端的瑞尔集团，在研发费用投入方面却较为“吝啬”。根据招股书显示，2021财年，其研发费用为0.27亿元，仅占营业收入1.8%，主要用于建立研发团队及改善信息技术系统，而对诊疗方式创新技术或临床研究等方面并没有提及。

        虽然口腔医疗行业对于研发的投入力度普遍并不突出，但是不乏各种创新尝试。通策医疗在年报中表示将建设牙源干细胞库和研发中心，提供优质生物技术服务。同时通策医疗还与国内外学校合作多年，形成医教研一体化平台，将科研成果转化为医院效益，为患者提供更好的服务。

        此外，高端口腔医疗服务占中国整个口腔医疗服务市场的份额相对较小。根据招股书数据显示，2020年中国口腔医疗服务市场规模为1199亿元，而其中高端口腔医疗服务市场仅占2.19%，为26.2亿元。

        2012年瑞尔集团成立“瑞泰口腔”，并通过“瑞尔齿科”和“瑞泰口腔”的双品牌战略，为不同经济和区域背景的客户提供服务。根据招股书显示，“瑞尔齿科”主要针对一线城市中具有高购买力和较大终身价值的富裕患者;“瑞泰口腔”主要针对一线城市和主要二线城市中的中产阶级消费者。

        然而事实上，瑞泰口腔或许正在向经济型口腔医疗机构转型，不仅价格向经济型倾斜，位于北京北苑地区的总院为医保定点机构，患者可用医保就医，而且装修风格也更加大众化。

        在2019至2021财年间，高端品牌“瑞尔齿科”营收占比正在逐年下降，中端品牌“瑞泰口腔”营收占比正在逐年上升。

        (来源：招股书)

        就整个市场而言，瑞尔集团正在面临激烈的市场竞争。目前我国多项政策推动民营口腔医疗快速发展，不仅简化民营口腔医疗机构办理手续，而且允许口腔医生多点执业。

        (来源：锐观咨询整理)

        近年来，我国民营口腔医疗服务提供商不断壮大，数量由2015年的5.8万家增加至2020年的7.98万家，年复合增长率为6.6%，并预期将于2025年达到13.3万家。

        而另一方面，目前国内口腔医疗服务市场集中度并不高，按2020年收入计，前五大口腔医疗服务机构仅占8.50%，其中瑞尔集团位列第三，市场占有率不足1.50%。

业绩难题系在“牙医” 人力成本削弱利润

        “金眼银牙铜骨头”，口腔医疗一直被资本市场认为是优质赛道。早前上市的“通策医疗”被称为“牙茅”，根据其招股书显示，2018年至2020年营业收入分别为15.69亿元、19.31亿元和20.88亿元;主营业务医疗服务毛利率分别为43.83%、46.89%和45.78%;净利润分别为3.30亿元、4.66亿元和4.93亿元。

        然而相比之下，瑞尔集团的业绩或显逊色。根据招股书显示，2019至2021财年，其营业收入分别为10.80亿元、11.00亿元和15.15亿元。不仅毛利率相比较低，分别仅为15.2%、10.1%和24.1%，而且连年亏损，年度亏损金额分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元。

        瑞尔集团在招股书中解释称，影响其收入成本的主要因素为人员福利开支(包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红)。2019至2021财政年度，其人员福利开支分别为5.66亿元、6.15亿元和7.17亿元，分别占当期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。

        实际上，相较于其他科室，口腔医疗具有独特的手工业性质，更依赖于牙医资源。执业医生数量、实操能力以及专业性成为口腔医疗服务供给能力的重要因素。瑞尔集团也在招股书中表示，其未来的成功取决于是否有能力保留、吸引和激励足够数量的合格及有经验的牙医。

        因此，瑞尔集团为牙医提供丰富的资源和有吸引力的经济激励措施来稳定合作关系，但也因此加重了经营负担。相较于通策医疗，瑞尔集团的人均人力开支更高。2021财政年度，瑞尔集团人员福利开支为7.17亿元，合计拥有3240名在职员工，人均开支为22.12万元;而通策医疗2020年人力成本为6.37亿元，在职员工人数为4118人，人均开支为15.46万元，两者相差6万有余。

        通策医疗人均开支较低，或许与其通过多种方式来增强获医能力有关。通策医疗旗下口腔医院拥有规培资格，为医生提供有效的上升通道;同时通过校企合作，不仅通策医疗可以与院校共享科研成果形成医教研一体化平台，而且其部分医院挂牌一些医学院附属，使医生享有教学职称评级，拥有获得“教授”评级资格。此外，通策医疗推出“蒲公英计划”以及“区域总院+分院”的配合模式。“蒲公英”分院中属地医生团队可持股30%至40%，以此建立利益共同体，极大增加了医生粘性。相比之下，瑞尔集团的获医方式，或略显单薄。

牙医资源短缺 扩张速度不及预期

        瑞尔集团拟将本次募资的约65%用于业务扩张，在现有15个主要一二线城市开设新的瑞尔及瑞泰医院和诊所。此前，在2017年D轮融资发布会上，其创始人邹其芳先生就曾提出计划在2025年达成“千店计划”。

        在招股书中，瑞尔集团表示其拥有高度可扩展业务模式，有能力在六个月的筹备时间内开设新诊所，并迅速扩大业务至盈利，同时只需要三个月就可整合新收购的诊所。并举例其在2015年进入重庆市场并收购十家诊所，及其后开设一家医院及六家诊所，收入实现增长。

        然而，这种模式并未实现快速复制，近三年其新增医院和诊所数量仅为25家，总计107家，距离“千店”目标相去甚远。

        事实上，牙医资源短缺，一直是我国口腔医疗行业的难题。2020年，中国每百万人中的牙医人数为175人，而欧洲发达国家或中等发达国家、美国以及巴西每百万人中的牙医人数分别为810人、608人和1200人。中国的牙医资源明显有限。

        在此情况下，如何提高医生诊疗效率和“可复制性”，成为口腔医疗服务机构扩张业务至关重要的一环。

        通策医疗通过“团队诊疗模式”，建立横向团队和纵向团队，重新配置资源，在提高医生诊疗的可复制性，解决医生资源缺乏方面有不少尝试。旗下杭州城西医院作为推广团队模式的典型，人均诊疗效率明显高于未实行团队诊疗的医院。

        针对瑞尔集团如何提高医生诊疗效率和“可复制性”，未来发展是否会向经济型口腔医疗机构倾斜，如何提高医生合作稳定性，以及扩张速度限制因素等问题，中国科技新闻网致电瑞尔集团行政部及客服，对方均表示会与有关部门沟通答复，但截至发稿未收到回复。

《电鳗快报》