红刊财经 周月明

        长期以来，大客户集中度过高一直以来都是上市公司经营过程中较为敏感的一个话题，虽然大客户能够支撑起公司的业绩，但一旦发生一些“风吹草动”，都会拖累到这些靠大客户吃饭的公司。在A股市场中，有关大客户不再与其合作或者大客户无法支付回款而突然业绩“爆雷”者不在少数，对于它们来说，“成也大客户，败也大客户”。而既然大客户集中度过高具有一定的风险点，投资者也就需要对待审核的IPO公司中存在类似现象的公司多一份谨慎。

        近日，《红周刊》记者对待审核IPO公司做了一个统计，发现其中不乏存在一些大客户占营收比例90%以上且回款能力较弱、造血能力较差的公司。它们有的因为大客户的强势地位，不得不连年自降盈利空间提高竞争力，比如电信服务领域的IPO公司电旗股份;有的因政策突改大客户减少采购导致业绩变脸，比如军工领域的IPO公司科思科技;有的则因主营产品迟迟无法出售，只能依靠一家单一公司赚一点“零花钱”，比如药品公司艾力斯。这些公司在经营过程中都存在不少风险点，且有的公司财务数据还存在一定异常。

电旗股份：大客户生变跟着“担惊受怕”

毛利率连降采购数据存疑

        在电信服务领域，由于市场开放性有限，仅有的几家大企业分出几杯羹就能养活一些为其提供服务的公司，在这些背靠大客户的电信服务公司中，近日冲击创业板的新三板公司电旗股份就是其中的一家。据电旗股份招股说明书，2017年、2018年，公司前五大客户占营收比例分别在97%以上，单是华为公司就为其提供了近五成的收入。

        电旗股份主营业务是网络优化及规划服务，若查看其近几年的经营情况，2017年至2019年营收分别为3.9亿元、4.32亿元和5.28亿元，同比增长21.5%、10.5%和22.3%，同期归母净利润分别为4032万元、4310万元和6299万元，同比增长5.54%、6.9%和46.14%。可以看出，电旗股份的业绩增长是并不稳定的，2018年就出现了营收增速下滑的情况，而2019年其净利润增速又突然远远超过营收增速，达到40%以上，一反往年增速仅为个位数的常态。

        这样的业绩表现是否与大客户出现状况有关呢?《红周刊》记者查看其2019年年报以及招股说明书，发现确实是因为大客户自身出现问题而受到拖累。在招股说明书中，电旗股份提到2018年由于美国的制裁，中兴停工3个月，而中兴正是电旗股份的重要大客户之一，它的停工自然影响到电旗股份的收入，而且为了确保期间使用中兴设备的运营商正常运营，电旗股份还多付出了800多万元成本，一度令当年毛利率下降了约2个百分点。

        直到2019年中兴全面复工，电旗股份的毛利率才恢复正常，中兴为其提供的营收也达到了1.9亿元，占到公司当年营收的36%，而在2018年时，中兴贡献的收入仅有9968万元。由此可以看出，单一大客户对电旗股份的影响有多大，一旦大客户出现一些难以预料的状况，则电旗股份的业绩就会随之产生较大的经营波动，而且值得注意的是，目前另一重要大客户华为公司也同样面临较大的国际压力和复杂情况，如果其出现类似中兴一样困难，则对于电旗股份的影响则是非常巨大的。

        大客户过于集中产生的风险除了上述情况外，还有一点表现在其对电旗股份未来营收增长能力的限制上。对于华为/中兴/中国移动这样的大型公司，想为它们提供服务的公司注定会越来越多，但“僧多粥少”，能分给电旗股份的份额较难有一个大幅提升，这从华为近几年对其贡献的营收就可以看出来，2017年至2019年，分别为2.18亿元、2.02亿元和2.39亿元，变化并不明显，而且2018年还有所降低。此外，值得注意的是，除了华为之外，中国移动、中国电信对电旗股份的营收也是越来越少，这些数据都能体现出电旗股份的成长空间受限，其未来业绩是否会有更大想象力，就要看其能否开发出更多的新客户或者某个大客户突然对其“青睐有加”了，但鉴于电信服务行业的集中度，想取得这种突破难度不小。

        除此之外，电旗股份的毛利率近几年也处于一个走低的态势，2014年至2019年，除了2018年这一特殊情况之外，公司毛利率每年都在下滑，2014年还有33%，但至2019年时已降到22.17%。如此情况也进一步反映出其面临的“僧多粥少”局面，为了提高竞争力不得不压缩自己的盈利空间。

        大客户过于集中，除了业绩的命脉掌握在大客户手里之外，资金链也备受大客户们所控制，这一点在回款情况上就能充分地体现出来。

        查看电旗股份的财务情况，可以发现其应收账款占营收比例最低都在60%以上，2017年至2019年分别为61%、71%和78%，且处于逐年攀升趋势。从账龄结构来看，1年以内的应收账款比例越变越小，2018年还有89%，2019年已降至82%，这意味着其回款周转速度更加缓慢。此外还值得注意的是，电旗股份应收账款占营收的比例业已超出同行业公司平均水平，2018年，同行业平均水平为68%，而电旗股份却达到了71.4%。

        回款的被动已经影响到了电旗股份的资金链情况，2016年至2019年公司经营活动产生的现金流量净额出现逐年降低，2019年时，已经净流出-2072万元，在当年业绩大增的情况下，这样的“造血”能力显然并不怎么好。资金链的紧张还体现在其债务压力的增长上，2017年至2019年，电旗股份资产负债率从13%上升至25%，短短两年就提高了12个百分点。

        除大客户较为集中之外，若查看电旗股份的财务报告，可发现其供应商也较为集中，2017年至2019年，前五大供应商占采购总额的比例都超过了60%。不过，《红周刊》记者在天眼查上查看了其几家比较重要的供应商信息，发现了一些疑问。比如2016年、2017年其第一大供应商肇东市亿科信息技术咨询服务有限公司，在天眼查上查到的经营状态已经是注销，且其2017年、2018年年度报告中，从业人数仅分别为5人、1人，除此之外，2019年电旗股份第一大供应商突然变成之前没出现过的北京汇佳讯科技发展有限公司，其2017年、2018年年度报告中从业人数也仅为1人、10人，这些与电旗股份有几千万生意往来的供应商，人员规模是否真的这么小，需要公司做更多披露和解释，否则其供应商信息是否有问题令人存疑。

        而且需要值得注意的是，从采购供应方面看，电旗股份除供应商信息存疑之外，其采购数据也存在着不少的疑问。

        据电旗股份招股说明书披露，2017年和2018年，其向前五大供应商采购金额分别为8936.59万元和9109.31万元，占总采购额比例的75.3%和61.07%，由此推算出这两年的采购总额分别为1.19亿元和1.49亿元。假设这两年增值税率为最高值17%，那么这两年含税采购金额分别为1.39亿元和1.75亿元，可实际情况中，含税采购金额可能更小。

        在2017年、2018年的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”为2.17亿元和2.42亿元，剔除当年预付款项新增加的-13.6万元和107.54万元的影响之后，则与采购相关的现金支出分别达到2.18亿元和2.4亿元。将含税采购与现金支出相勾稽，可发现2017年和2018年，现金支出都分别比含税采购金额多出7868万元和6590万元。值得注意的是，这是在假设增值税率为最高17%的时候，若增值税率没有这么高，则现金支出与含税采购金额的差额还会更大，理论上来说，2017年、2018年的应付款项应该至少减少7868万元和6590万元。

        可事实上，查看电旗股份招股书可发现，2017年、2018年的应付款项分别为2652.95万元和4866.16万元，2017年和2018年都相比上一年不但没有减少，相反还增加了1768.58万元和2213.21万元，与理论上至少应该减少的金额相矛盾的，至少存在9636.7万元和8803.9万元的差异。至于为何会出现如此大的数据差异，同样是需要公司做更多解释和披露的，否则不排除公司的采购相关数据真实性可能有造假的嫌疑。

科思科技：营收全是“纸面富贵”难造血

回款慢制约研发能力

        除电信服务领域之外，军工领域因为其特殊性也容易出现一些大客户较为集中的公司，近日冲击科创板的科思科技就是其中一家。据其招股说明书披露，近几年来，其前五大客户占营收比例都在90%以上，且有愈发集中趋势，2019年已占到98%。

        若查看科思科技近几年的经营情况，2017年至2019年，其营收分别为3366万元、5.5亿元和6.7亿元，归母净利润分别为-3042万元、1.99亿元和2.19亿元。可以看出，2017年科思科技发生了不小的变动。

        对此变动，公司在招股说明书中解释道，主要是由于受到军改影响。自2016年开始，由于产品需要统型升级，军工企业对其主营产品指挥控制信息处理设备开始暂停大规模采购，这从其当年大客户的营收贡献中非常明显可以看到，2017年其大客户中国电子科技集团、中国兵器工业集团对其营收贡献分别仅有819万元、405万元，而2018年、2019年，这些大客户的营收贡献都达到了1亿元以上。

        这种不稳定因素自然也极大影响了科思科技的业绩，2017年其只能依靠一些其他非主要业务支撑业绩，当年收入仅有3000多万元。虽然2018年之后，因为产品升级完成，其收入又恢复正常，但由于军工领域的特殊性，产品必定需要不断升级换新，又因其产品单一、大客户来源单一，未来一旦再次发生类似情况，科思科技将会如何应对，是否还会出现业绩变脸的情形，是值得商榷的。

        此外，值得注意的是，大客户集中已经影响到了科思科技的资金链和造血能力，因为大客户的强势地位，在回款制度上自然占尽优势，这也导致科思科技常年应收账款占营收比例畸高，2017年至2019年，这一比例分别为143%、75%和124%，可以看出有的年份的营收甚至全都是应收账款，全都是未收入口袋中的“纸面富贵”，而且从账龄来看，1年以内应收账款的比例越来越低，2018年还为93%，到2019年已经降到73%。

        应收账款的高企已经令科思科技产生一些损失了，2017年至2019年，其坏账损失分别为243万元、2063万元和3682万元。对此，公司在招股说明书中称，“公司坏账损失持续增长，主要是由于公司应收账款和应收票据期末余额较大”。

        除这一损失之外，“纸面富贵”还令科思科技在报告期内一直处在“失血”状态中，2017年至2019年，其经营活动中的现金流量净额一直为负，且规模越来越大，分别为-3470万元、-5960万元和-2.46亿元，这意味着科思科技即使表面上业绩大幅增长，仍要先垫付不少资金，在实际经营中，资金链并没有因为业绩的增长而变得宽裕，反而愈发紧张。

        而且，要知道的是，对于科思科技这类靠技术“吃饭”的公司来说，其研发投入必然是很大的，2017年至2019年，其研发费用分别为3770万元、6349万元和1.14亿元，占当期营收比例分别达到112%、11.5%和16.88%，这意味着对于科思科技来说，其资金负担并不轻，若营收回款速度不快，“纸面富贵”过高，不仅加重公司的资金链负担，而且还可能会令其在研发方面的投入愈发变得“缩手缩脚”。据公司披露的招股说明书，与同行业公司相比，科思科技研发费用占营业收入比例已经低于行业平均值，2018年和2019年，行业平均值分别为18%、21.5%，而科思科技仅为11.5%和16.88%，低了约5个百分点。这样的研发表现是否会制约其未来的发展是令人担忧的，要知道，对于科思科技这类企业来说，研发能力就是第一生产力，若研发能力无竞争优势，其在行业的地位难说占优，且持续性成长能力也将会受到制约。

        值得注意的是，虽然科思科技近几年来业绩增长较高，但《红周刊》记者根据招股说明书核算了科思科技2018年和2019年的营收数据，仍发现 其中存在不小的疑问。

        2018年、2019年，科思科技营业收入分别为5.5亿元和6.74亿元，与此同时，据其同期披露的合并现金流量表数据来看，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为1.58亿元和1.54亿元，此外，2018年、2019年公司新增的预收款分别为0元和7.21万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年、2019年营收相关的现金流入达到了1.58亿元和1.54亿元。

        若暂且不考虑增值税率的影响，将这两年的未含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年、2019年未含税收入比现金收入分别多了3.94亿元和5.21亿元，若考虑进增值税率因素，此项差额还会更大，那么，理论上来说，2018年、2019年的应收款项应该至少新增3.94亿元和5.21亿元。

        然而，在这两年的资产负债表中，科思科技的应收账款(包含坏账准备)、应收票据合计分别为4.69亿元、9.36亿元，相比上一年年末相同项数据分别增加了4.02亿元和4.66亿元，可以看出，2018年其实际上的新增金额仅比3.94亿元多了0.08亿元，若考虑进增值税率因素，其实际上的新增金额肯定是比理论金额要少的，而2019年其实际新增金额甚至比至少应增加的5.21亿元还要少，这些数据都存在着较大矛盾。

        值得注意的是，公司并未披露任何应收票据背书金额，所以数据差异应与应收票据背书无关。那么，这部分数据异常的原因是什么，是需要公司做更多披露和解释的，否则科思科技2018年、2019年营收数据是否真实，是否存在营收虚增的可能，令人怀疑。

艾力斯：仅靠“边缘业务”赚点“零花钱”

主营产品未开卖就冲刺科创板

        在大客户高度集中的IPO待审核公司中，还有一家公司也是比较“奇葩”的，其虽然大客户占营收比例高达100%，但却因其主营业务尚未赚钱，无产品可售，仅靠为一家公司的技术服务形成的，而这家公司就是药企艾力斯，其主要研发生产肺癌治疗的相关药物。

        查看艾力斯的业绩，其2017年至2019年总营收分别为772万元、462万元和62万元，这其中，公司的主营收入仅靠其合作研发产品兰索拉唑肠溶胶囊赚到一点儿技术服务费约60多万元(还全部为应收账款，并未兑换成现金)，其他收入都是来自于江苏艾力斯对外出租厂房和相关设备赚到的一些租金。

        虽然暂时还没什么产品可卖，但艾力斯在产品上的花费和投入上仍在继续，这也导致公司一直处在亏损状态，2017年至2019年分别亏损了3893万元、9739万元和3.98亿元。然而，就是这样的业绩情况仍然能冲刺科创板，原因主要得益于科创板第五套上市标准，据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第二款第(五)项规定：“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”

        艾力斯在招股说明书中称，公司符合此上市标准，首先2019年其先后完成了两轮私募股权融资，估值金额分别达到40亿元和48亿元，此外，2019年11月其研发新药甲磺酸艾氟替尼片已提交新药上市申请，正在受理过程中。

        先且不论艾力斯的估值为何超过40亿元，单从其未来经营来看，就存在很多不确定性。据其招股说明书，目前艾力斯有5个主要在研药品，其中只有1个产品甲磺酸艾氟替尼片提交了新药上市申请、还有1个产品艾氟替尼于2019年6月才开始启动第三期临床试验，预计到2022年才能提交上市申请，剩余项目还处于临床前研究阶段，2020年至2023年期间才会提交临床试验申请，这也就是说，即使新药上市，艾力斯也会在很长一段时间内处于产品单一、后续产品可能断档的情况中。

        除此之外，其正在申请上市的药物未来营收能力如何，是否可以匹配对其的估值，也存在很多不确定因素。据公司招股说明书，其提交新药上市申请的产品所针对的领域，目前已有两种药物上市，一种是阿斯利康的泰瑞莎，一种是豪森药业的阿美乐。其中，泰瑞莎2017年3月就获批上市，2018年在中国销售额为25亿元，阿美乐2020年3月才获准上市，但仍比艾力斯要早一年，除此之外，还有多家企业的在研第三代EGFR-TKI产品也已经处于III期临床试验阶段，这也意味着艾力斯未来将面临激烈的竞争，一旦临床试验和上市审批进展不达预期，则有可能在市场竞争中落后。要知道的是，据招股说明书称，2018年，我国EGFR-TKI靶向药物的市场规模为65.2亿元，泰瑞莎已占到将近四成，此后随着更多药物的上市，留给艾力斯的市场空间还有多大，静待观察。

        需要注意的是，公司目前产品还未上市，投入已经越来越多，2017年至2019年，公司的研发费用分别为3791万元、9248.7万元和1.62亿元，随着未来更多产品进入临床试验、上市申请阶段，公司的研发费用以及销售费用还会进一步扩大，假设一旦出现艾力斯的新药在市场中反映不佳，或者竞争力不及同类产品，其成本收回速度将会更慢，何时盈利则会变得扑朔迷离。虽然，2019年艾力斯因为外部股权融资增加了不少净资产规模，但若长期不能盈利，其资金链仍会陷入到紧张的状况中。对于盈利情况，艾力斯在招股说明书中也坦言无法确定，并且存在退市风险，其称“若公司自上市之日起第4个完整会计年度触发《上海证券交易所科创板股票上市规则》第12.4.2条的财务状况，即经审计扣除非经常性损益前后的净利润为负且营业收入低于1亿元，或经审计的净资产为负，则可能导致公司触发退市条件。”

        不过，若查看艾力斯的财务结构，虽然目前其主营业务前景不明且还未上市，但已经靠股权融资还是尝到了一些“甜头”。2019年其靠交易性金融资产，即5.54亿元的中国银行非保本浮动收益型理财产品，就获得投资收益1654万元。除此之外，实控人杜锦豪、祁菊夫妇也因为股权估值溢价，获得了1.24亿元的股权支付金额。不过值得注意的是，这一切都是建立在艾力斯未来的经营表现上的，若未来发展与现在估值并不匹配，这些所得也将变成“镜花水月”。

《电鳗快报》