5月20日，港交所披露实地地产发展有限公司(下称“实地地产”)的招股书，如果成功上市，这将是张量自传递娱乐(HK：01326)、脑洞科技(HK:02203)、力量能源(HK：01277)之后拥有的第4家上市公司。

        但业内专家指出，随着国内调控以及房企整体融资面的压力提升，且意图上市的房企本身负债水平较高，还款压力大，港股上市的难度在不断增大。而尽管实地地产的净资产负债率从2017年的38.09倍降至2019年的2.25倍，但依然高于行业101.8%的平均水平。与此同时，其隐藏在旧有开发项目背后的毛利率隐忧，也在逐渐显现。

        实地地产“消化”缓慢，毛利率或难以维系

        虽然有号称“豹子头”的富力地产联席董事长张力撑腰，但张量并没有寻求父辈的庇护。2003年学成归国后，张量便创立恒量建设集团，并成为其父产业富力的重要合作承建商，这也是实地地产的前身。2006年，实地地产正式成立，14年的时间，实地地产从广东中山出发，一步步走出华南，向全国化进发。

        招股书显示，截至2020年3月31日，实地地产旗下有37个项目，遍及大湾区、长江三角洲地区、华中和中国西部核心城区、华北选定城市的14个省份或直辖市以及25个城市，总土地储备约为1016.93万平方米。

        但事实上，创立之初的十年，实地地产发展十分缓慢，直至2015年9月，实地地产以17亿元拿下广州萝岗四宗宅地(后被开发为实地常春藤)，才逐渐出现转机。2016年，拼接广州常春藤项目，实地地产销售额首次突破百亿，也正式开启了其加速布局、发展的步伐。

        据克而瑞资料显示，2018年，实地集团共摘得13个地块，开发项目覆盖全国25城;2019年实地集团新增土地建面79万平方米。同时，根据中指院1-3月中国房地产企业新增土地储备排行显示，实地地产新增土储90万平方米，攀升至榜单第33位。

        随着拿地规模的支撑，2016年以来，实地地产的营收也安上了“加速器”。招股书披露，截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度，实地地产收益分别为38.71亿元、63.72亿元、83.24亿元，复合年增长率为46.6%;税前利润分别为4.15亿元、13.43亿元、17.06亿元，复合年增长率为102.9%。同期，实地地产的毛利率分别为21.9%、25.2%及30.9%，也呈上升趋势。

        实地地产在招股书中表示，毛利率的增长主要来源于售价的增长。

        但值得注意的是，由于物业一般存在2-3年的开发周期，因此，2019年入市销售的项目，一般来说应该是2017年之前购入的土储。招股书也明确，住宅物业已结转平均售价增加主要是由于2019年广州常春藤及广州蔷薇国际已结转平均售价相对较高所致。

        而蓝鲸房产查询公开资料获知，广州常春藤项目与广州蔷薇国际的动工日期分别为2015年及2017年。而2016年3月，随着广州第二中学的签约入驻，广州常春藤项目售价也水涨船高。2016年第一期开盘的均价约12000元/㎡，截至2020年4月16日，该项目均价约30000元/㎡，涨幅150%。

        换句话说，截至目前，实地地产仍在消化之前的低价存货。但在“房住不炒”主基调下，实地地产的其他项目，是否也能保持如此高的毛利率，需要打上一个问号。

        规模扩张为财务埋雷，张量引职业经理人纾困

        同时，值得注意的是，与其他上市前谋求规模快速扩张的房企类似，伴随着销售规模的扩大，实地地产现金与负债之间不平衡的问题也愈发明显。

        招股书信息显示，截至2017年-2019年，实地地产未偿还借款总额(包括银行贷款及其他金融机构借款)分别为119.83亿元、117.71亿元及126.57亿元，负债呈现逐年递增的趋势。同期，实地地产现金及现金等价物分别为45.76亿元、42.16亿元及20.39亿元，现金及现金等价物却急速下滑。

        值得注意的是，截至2020年3月31日，实地地产即期的银行及其他借款的本金额为43.55亿元。其中，须于一年内或于要求时偿还的银行贷款为23.69亿元，一年内或于要求时偿还的其他借款为19.18亿元。在手现金难以完全覆盖负债。

        针对资金状况，实地地产于招股书表示，“日后或会不时于国内外资金市场取得更多资金，包括但不限于发行新的公司债券、资产支持证券计划及债务发行，以丰富融资来源、获得充足的营运资金及支持扩充业务。”

        但2017年-2019年，其未偿还银行及其他金融机构借款的加权平均实际利率分别为6.59%、 6.67%及8.37%，融资成本也在不断增加。

        因此，缓解债务压力成为其上市的诉求之一，除了用于项目开发及企业运营资本外，实地地产募集的资金将用于偿还现有贷款的大部分，包括于2024年6月到期的七年期商业贷款未偿还结余6.57亿元以及2022年到期的三年期商业贷款未偿还结余2.28亿元。

        但值得注意的是，今年以来，包括上坤地产、金辉控股等8家涉房企业在内，纷纷提交上市招股书，但直至今日无一家成功通过申请。实地地产成为第9家排队上市的房企。

        58安居客房产研究院首席分析师张波对蓝鲸房产分析，上市的首要目的依然是融资，这一点并没有发生改变。但值得关注的是，随着国内调控以及房企整体融资面的压力提升，港股市场对于房企的谨慎度亦不断提升。但大部分意图上市的房企，本身存在负债水平高，还款压力大的问题。

        张波直言，上市的窗口期早已过去，但中小房企上市的热情并不会结束。预计还会有不少房企积极谋求港股IPO，但总体结果或难言乐观。

        而为了推动上市，2019年下半年以来，张量不断招兵买马，拉拢职业经理如入伙。2019年11月，刘森峰加盟实地地产，他在任职碧桂园期间，通过在管区域销售业绩单年实现收入1个亿的神话，至今仍在江湖流传;与此同时，原泰禾集团(4.250,0.03,0.71%)CFO李斌出任总裁及首席财务官;2020年3月初，原荣盛副总裁刘军加盟实地地产，分管融资和资金。

        能否顺利上市对于每一家中小房企来说，都是助其实现自我突破的关键。但就目前的情况来看，实地地产仍需跨越重重难关。

《电鳗快报》