来源：市值风云

        作者 | 小鑫

        流程编辑 | 小白

        “

        疫情期间业绩大爆发，但是配送业务不赚钱，而且相当一部分是给京东提供的关联交易。依然缺钱，依然需要融资，依然缺乏造血能力。

        ”

        2020年初的一场新冠疫情，改变了很多行业，买菜就是其中一个。

        习惯了逛超市的风云君，突然发现如果不想冒着感染的风险去超市，手里就只有盒马、京东到家、美团买菜这几个选项了。

        如今，疫情基本结束。京东到家的母公司达达(DADA.O)也在这个月提交了招股书。风云君也迫不及待地想看看这种商业模式。

        首先，我们说的达达集团其实包括了两部分的业务：达达快送(Dada Now)和京东到家。达达快送是一个开放的本地即时配送平台，京东到家则是一个本地的商家零售平台。

        达达于2014年正式开展同城配送业务。

        达达快送的特点是开放式本地众包物流平台。简单解释一下这几个定语:开放式是说可以接第三方订单，本地就是同城配送，众包就是公司负责向骑手分发订单，而骑手并不算是员工。

        (来源：官网)

        京东到家则是我们之前更常说的O2O模式，把超市搬到线上，辅以达达的配送能力，把货物交到消费者手上。

        与京东到家合作的超市很多，风云君就不举例了。

        (来源：官网)

        根据艾瑞咨询的数据，2019年，达达快送是中国最大的开放式本地配送平台，总共配送了7.54亿个订单;京东到家则是中国最大的本地线上超市零售平台，GMV达到122.05亿元。

        一、公司架构和主要股东

        这次上市的主体Dada Nexus注册于开曼群岛。

        Dada Nexus全资拥有香港的Dada Group，后者在中国内地又有三家全资子公司，分别是：

        上海鲜莳极速达电子商务有限公司(注：简称鲜莳极速);

        上海京东到家元信信息技术有限公司(注：简称京东元信);

        达疆网络科技(上海)有限公司(注：简称达疆网络)。

        从注册资本和参保人数来看，京东元信和达疆网络是主要的两家子公司。

        (京东元信工商信息，来源：企查查)

        (达疆网络工商信息，来源：企查查)

        (鲜莳极速工商信息，来源：企查查)

        达疆网络又通过合约安排的方式控制着上海趣盛网络科技有限公司(注：简称趣盛网络)。

        趣盛网络也是达达一开始经营达达快送的实体，于2014年7月推出了达达快送APP。

        (来源：官网)

        从股权穿透图来看，达达集团的创始人兼CEO蒯佳祺持有趣盛网络85.5%的股份，是实际控制人。

        (来源：企查查)

        不过从贡献的收入来看，趣盛网络对达达已经无足轻重。2017-2019年，趣盛网络仅贡献了达达0.8%、0.3%、0.1%的收入，占总资产的比例也仅有0.1%、0.1%、0.4%。

        再来看看股东结构。

        根据招股书的披露，达达最大的股东是京东(JD.O)，持股比例(注：稀释前)达到51.4%。

        沃尔玛(WMT.N)持股10.8%。

        投资机构红杉资本和DST分别持有11.4%、9.4%的股份。

        达达的创始人蒯佳祺持有8.9%的股份，仅为第五大股东。

        创始人在一定程度上被边缘化。

        另外在2015、2017年，蒯佳祺还分别出质了趣盛网络的两笔股权，合计金额达到579.6万元，几乎相当于后者的注册资本乘以蒯佳祺的持股比例。

        (来源：企查查)

        另外从京东的角度看，达达属于长期投资，不参与并表。

        (来源：京东2019年年报)

        二、疫情期间增长快

        2019年，达达的收入为31.0亿元，同比增长了61.3%。2020年一季度的收入为11.0亿元，同比增长了108.9%。

        其中，今年一季度的增速非常快，与新冠疫情期间人们更多的在线下单购买超市商品有关。

        这当中，风云君也贡献了几单。

        达达的收入分为达达快送、向达达骑手销售配送装备和京东到家三部分。2019年，三者占总收入的比例分别是63%、1%、36%。

        从近三年的发展来看，达达快送收入的CAGR达到53.4%，京东到家收入的CAGR达到86.4%。京东到家的增速明显更快。

        而且在2020年一季度，大幅增长的京东到家业务占总收入比例达到46%，接近一半。

        (无人货架业务于2019年已经终止，不写在这里)其实，达达快送和京东到家的业务性质并不相同。

        达达快送可以说是劳动密集型。由于主要成本是付给骑手的薪酬和激励，主要看的指标是订单数。

        与之相对的，配送对于京东到家来说是成本。京东到家的成长主要是靠互联网的规模效应，其中的主要指标包括GMV、活跃消费者、平均订单金额等。

        三、达达快送和京东到家增速均快于行业平均

        我们先来看达达快送。

        2018年，达达快送的收入增加了27.9%，订单数则增加了38.7%;

        2019年和2020年一季度，收入分别增加了84.0%、82.9%，订单数则分别增加了52.8%、50.0%。

        可见，最近一年多的平均配送费有了大幅上涨。

        2017-2019年，达达快送收入的CAGR为53.4%，快于同时期开放式按需配送平台行业的46.9%。

        再来看京东到家。京东到家的收入除了配送费外，全部来自B端，这当中包括：

        商家使用京东到家平台的佣金;

        品牌商的在线营销费用;

        平台商家的打包服务费用。

        其中第一项明显是与GMV有关的，第三项主要和订单数有关。

        2019年与2018年相比的一个明显变化是，收入增速开始低于GMV增速，说明货币化率(注：从GMV中抽成的比例)有所降低。

        2020年一季度与之前相比，GMV增速与订单数增速的差距进一步拉大，说明平均订单金额有大幅提高，这主要跟疫情有关。

        比如说，在沃尔玛刚披露的一季报中(注：截至4月30日的季度)，平均订单金额上涨了16%，总交易次数则减少了6%。可见，疫情中的消费行为具有一定的相似性。

        (来源：市值风云APP 5月20日海外动态)

        2017-2019年，京东到家GMV的CAGR高达92.7%，高于同时期本地按需零售行业GMV的87.4%。

        四、配送业务不赚钱，是京东的背锅侠

        对于一家高速成长中的公司来说，能否赚钱非常重要，因为这关系到整个商业模式的可持续性。

        达达的模式竞争者众多，比如说同时拥有线下超市、线上平台和配送服务的盒马，再比如说自有仓库加线上平台加配送服务的美团买菜、叮咚买菜、朴朴。

        (来源：朴朴APP)

        由于缺乏可比公司的数据，风云君仍然以达达自己的数据为主，看看公司盈利能力改善的原因，以及有哪些成本是比较刚性的。

        2019年，达达的毛利率、EBITDA利润率、营业利润率分别为8.2%、-51.9%、-56.4%，首次实现毛利率为正，而且盈利指标连续三年变好。

        2020年一季度，三个盈利指标继续提高。其中，营业利润率同比提高了39.9个百分点，提升非常明显。

        那么公司的成本和费用结构是什么样的呢?

        2019年，运营和支持成本(注：即营业成本)占收入的比例达到91.8%，营销费用率为45.6%，是最重要的两项;

        然后是研发费用率、一般及行政费用率，这两项在2019年已经分别降至10.8%、9.1%，未来下降的空间相对较小;

        其他营业费用指的是销售给骑手的配送装备的成本，以及2019年已经终止的无人货架业务，这部分费用只占总收入的1.6%。

        下面我们着重看一下运营和支持成本、营销费用。

        达达的运营和支持成本主要是付给骑手的薪酬和激励。

        以2019年为例，总的运营和支持成本为28.5亿元，其中骑手薪酬和激励为26.8亿元，占比达到了94.1%。

        达达配送的业务分为两种，一种是自己作为委托人的，另一种是作为代理接第三方订单的。第一种情况下，配送费确认为收入。第二种情况下不确认收入，直接把发放骑手激励前的损失确认为亏损(成本)。

        2017-2019年，第二种情况下确认的亏损分别为3.65亿元，1.33亿元，9610万元。趋势上亏损是在减少，不过假设两种情况下配送费定价相同，那么达达的配送业务根本不赚钱。

        (来源：官网)

        而配送业务的主要客户就是京东。

        根据两家公司的合作协议，京东向达达提供APP、微信小程序等各种流量入口，而达达则是作为京东物流的本地配送合作伙伴。

        2019年，来自京东的收入占达达总收入的50.5%，占达达快送收入的80.1%。

        最大的亏损来自关联方京东，达达简直就是京东的背锅侠。

        五、配送资源逐渐倾向自有业务

        由于缺乏活跃骑手和订单量的历史数据，风云君从另外一个角度来观察达达的配送策略。

        骑手薪酬和激励，顾名思义分为两个部分，分别是薪酬和激励。

        根据风云君在招聘网站以及其他媒体网站上得到的信息，达达的快递员没有底薪。这里薪酬就是按配送单量来算的工资。

        而激励则是每天的单量达标后给予的奖励，主要目的是吸引和留住骑手。

        (来源：Boss直聘，2020.04更新)

        (来源：中国新闻网，2019.04)

        2019年，骑手激励占薪酬和激励总额的比例为7.2%，2018年则为11.7%。激励费用的多少一般根据市场状况进行调节。

        2019年，达达作为委托人的交易中的骑手激励占总激励的比例(注：简称委托人订单激励比例)为82.6%，占比连续三年上升。

        这说明公司越来越把配送服务作为一种战略资源来服务于自己的业务，同时这也是减少不必要亏损的一种方法。

        而在2020年一季度，达达的自有订单激励比例下降至62.9%。至于说这是疫情影响下的短暂调整还是公司策略的改变，风云君更倾向于前者。

        在这里，我们不妨做一个极限推算。假设公司只有作为委托人的订单，那么2019年的毛利率可以达到12.4%，比原来提高了4.2个百分点。但与-56.4%的营业利润率相比，提高的这部分仍远远不能使公司盈利。

        即使只考虑单季度，2020年一季度只有委托人订单情况下的毛利率为15.4%，比原来提高了3.2个百分点。而当季的营业利润率也只有-26.6%。

        在这种情况下，费用中的另一个大项营销费用就成了盈利的关键。

        六、缺少规模的前提下，营销费用率下降空间不大

        达达的营销费用中包括京东到家上的促销优惠券、广告和营销支出(注：主要是媒体广告)、销售人员的工资等等。

        (京东到家在沃尔玛的发单台)

        2017-2019年，营销费用的绝对金额逐年增加，在2019年达到了14.15亿元。

        其中，京东到家上的促销优惠券占营销费用的比例从2017年的50.1%提高到2019年的66.3%;

        而广告和营销开支占比则从21.6%逐渐降到9.5%。

        在风云君看来，投放广告目的是增加曝光度，从而获取更多新客户，推出促销优惠券则是刺激消费，提高GMV。

        也就是说2017-2019这三年，达达的营销策略逐渐向提高GMV倾斜，相对而言牺牲的是获取新客户的力度。

        那么效果怎么样呢?

        2019年，京东到家的活跃消费者达到2440万，同比增长66.0%。同年的GMV增速是66.4%，仅略高于活跃消费者增速，可以说刺激GMV的策略已经到了一个瓶颈。

        然而到了今年一季度，新冠病毒的突然爆发，居家隔离的消费者对商超配送突然有了刚需。这一季度的GMV同比增速达到了172.2%，而活跃消费者增速仅有58.7%。

        而这正是公司一直以来想要做到的：人均GMV显著增长。因为这样，公司距离盈利就越来越近了。

        只不过这样的业绩又有多少可持续性呢?

        线下商超的成本是相对刚性的，而且与美团买菜、叮咚买菜、朴朴这样前置仓模式比，成本要更高。

        而且一家超市里的产品多数在另一家超市也可以找到，这势必会让品牌的差异化变得更困难，从而导致竞争力度加大，结果自然是消费者买单。

        2020年一季度，在GMV大幅增长的情况下，京东到家已经减少了促销优惠券的绝对金额，同时增加了广告和营销的力度，可以说是顺应趋势，抓紧获取更多新客户。

        即使这样，一季度的营业利润率也只有-26.6%，同时季度营销费用率仍然有23.7%。

        如果要保持公司目前的业绩曲线，风云君看不到除了继续扩大规模外，还能怎样降低营销费用率。

        只能说，选择在这样一个时点上市是很讨好的。

        另外，2018、2019年，京东到家的活跃客户留存率分别为86.8%、73.7%，风云君也看不到太多乐观的理由。

        最后，我们再来看公司的债务和现金流状况。

        七、负债还行，现金流不太行

        截至2020年一季度末，达达的总资产为42.75亿元，资产负债率为25.7%。

        其中，公司在2016年以换股的方式收购京东到家产生了9.58亿元的商誉。调减掉商誉的资产负债率为33.1%。

        公司的负债率不高。

        不过近两年来，公司的负债率攀升得比较快，从2018年底的11.1%提高到2020年一季度末的25.7%。这主要是因为无形资产的大笔摊销、现金及现金等价物的减少，以及其他应付款和应计费用的增加。

        我们先来看无形资产。

        达达的无形资产主要是由2016年收购京东到家而得。这些无形资产包括商业合作协议(business cooperation agreement，BCA)、不竞争承诺(non-compete commitment，NCC)、技术、商标和域名。

        最近三年，每年的无形资产摊销都在2亿左右，占收入的比例则是从16.8%降到了6.7%，对营业利润率的影响非常大。

        达达集团预计未来三年每年的无形资产摊销接近1.9亿元。这也就是说，摊销对营业利润率的影响要直到2023年才会显著变小。

        然后，我们来看一下公司的现金。

        截至2020年一季度末，达达的现金及现金等价物、短期投资合计为19.3亿元。这一数字从2018年末以来不断下降，因为公司在这一年多的时间里几乎没有融资。

        同时，公司每年的剔除金融资产买卖的烧钱率(注：经营活动净现金流，加上剔除金融资产买卖的投资活动净现金流)都是负的，其中2019年是-13.3亿元。

        这也就是说，公司还需要持续融资来补充现金。

        达达的融资方式以发行可转换可赎回优先股为主，借债只占很小一部分。这也是公司负债率低的原因之一。

        而可转换可赎回优先股的退出就只能等到上市了，以公司目前的情况看是不太可能会分红的。

        另外，公司的短期投资以理财产品和定期存款为主。以2019年底为例，公司的短期投资共有9.57亿元，其中理财产品2.43亿元，定期存款7.15亿元。

        对于一家公司来说，除了偿债的压力外，还需要考量的一点就是合同义务。

        达达的合同义务主要就是其经营租赁承诺。

        其中，2020年的经营租赁承诺为4950万元。而公司的EBITDA仍然为负，支付未来合同义务还是需要靠融资。

        对比风云君之前写过的农夫山泉(下载市值风云APP，搜索“农夫山泉”)，可以说达达的上市是必要的，而且是管理层谋划已久的(注：2017、2018年发行了大量可转换可赎回优先股)。

        今日

《电鳗快报》