安科生物能否撼动长春高新?

        来源：阿尔法工场

        导语：两种不同类型的商业模式，各位投资者会选择哪家公司?

        长春高新(SZ：000661)自2019年1月以来，截止12月06日，单年度股价涨幅已经超过156%，并且在11月15日达到496.76元的历史最高股价，总市值也达到844亿元，距离千亿市值药企只有一步之遥。

        归其原因，就在于最近三年公司生长激素的业绩获得了爆发性的增长。同时，由于生长激素的市场空间非常大，A股的很多药企都纷纷布局瞄准了这一蓝海市场。其中，安科生物就是目前最有实力能够挑战这家被称为“A股生长激素之王”的公司。

        那么，最近几年奋起直追的安科生物(SZ：300009)能否撼动长春高新的地位呢?下面，作者就带你一起解读下A股这两家生长激素领域的龙头公司。

        01 生长激素的介绍及其发展历程

        说起生长激素，大家应该都不陌生，简单的说，它就是由人脑垂体前叶分泌产生的一种蛋白质激素，是人出生后促进生长的主要激素。如果人体的生长激素分泌不足，通俗的说就是会导致“发育不良”。因此，生长激素药物就成为了目前国际上治疗儿童矮小症唯一有效的药物。

        生长激素药物的临床应用已经有半个多世纪的历史。它与胰岛素一样，同样有它的发展历程，主要分为5个阶段：

        第一代生长激素。1958年，Raben从人脑垂体中提取出来“人垂体源性生长激素”用于治疗疾病，但是因为其中可能污染有其他垂体激素以及容易受供体病毒污染，最终在1985年被美国FDA禁止使用。

        第二代生长激素。1981年，美国基因泰克公司利用大肠杆菌包涵体技术研制出192氨基酸的基因重组人生长激素——Met-rhGH，在1985年被美国FDA批准用于生长激素缺乏症的治疗。

        第三代生长激素。20世纪80年代中期，开始用普通大肠杆菌基因表达技术来合成生长激素，含有191个氨基酸，但是抗体产生率仍然比较高，分泌和提取过程复杂，容易带入杂质而导致过敏反应发生。因此没有被使用。

        第四代生长激素。到了20世纪80年代末期，利用哺乳动物细胞重组DNA技术合成含有191个氨基酸的生长激素，该产品和天然的生长激素结构更为接近，但缺点是繁殖速度慢，容易产生动物源性感染，所以市场份额逐渐萎缩，目前很少厂家生产，在欧美市场也已经被淘汰。

        第五代生长激素。直到20世纪90年代，开始使用金磊大肠杆菌分泌型基因表达技术合成的生长激素，产物直接分泌于菌体之外。其氨基酸含量、序列和蛋白质结构与人垂体生长激素完全一致，生物活性、效价、纯度和吸收率极高。因此，成为了目前世界主流的产品，被国际上大多数领先厂家采用，截止现在该药物已经占据了全球95%以上的市场份额。

        生长激素分为粉针、水针和长效制剂三种剂型。其中，由于粉剂的疗效不佳，未来水剂和长效剂型是蛋白药物的发展趋势，水针会渐渐替代粉针，长效也会替代短效。这个趋势也可以从药品招标信息得知，生长素粉针年化费用近1.9万元，水针年化费用在4.2万元左右，而长效剂型的年化费用在19.6万元左右。

        目前，我国市场上最主要的生产激素厂家为金赛药业(长春高新控股子公司)、安科生物、联合赛尔和诺和诺德。其中诺和诺德为原研产品，长春高新是目前国内唯一一家拥有全部三种剂型生长激素的公司。那么，安科生物要想挑战长春高新这个老牌“大牛股”，势必要拿出几件像样的“法宝”，才有必胜的把握。

        02 两家公司都有哪些“法宝”?

        要知道这两家公司到底谁的胜算更大，自然要来瞧瞧他们各自都有哪些厉害的“法宝”。

        我们先来瞧瞧安科生物的主营业务和它的“法宝”，看看厉害程度如何。

        安科生物共有六块主营业务，按照2018年的营收分别为生物制品(7.65亿元)、中成药(4.39亿元)、化学合成药(1.09亿元)、原料药(6801万元)、技术服务(5716万元)和其他业务(2376万元)，这六块业务的销售毛利率分别为88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%和58.59%。

        可以看到，公司最赚钱的业务就是来自于生物制品和中成药，2018年这两块业务的销售收入占总营收的比例也分别高达52.66%和30.20%，合计营收将近83%，占比非常大。所以，安科生物这两块业务的增长就成为了与长春高新决战胜负的关键。

        从生物制品的业务来看，主要在于基因工程药的销售，也就是生长激素。2018年这块业务的增速有所放缓，2017年生物制品的营业收入达到6.35亿元，同比增长31%，但是2018年增速下降到了20.5%。其中，生长激素产品的营业收入为6.84亿元，同比增长22.44%，毛利率为89.18%，相比2017年略有下降0.12%。

        安科生物目前有粉针和水针剂型两款生长激素产品在市场销售。其中，公司的“第一件法宝”粉针剂型注射用重组人生长激素(商品名：安苏萌)早在1999年就被获批上市。

        初始时被批准的适应症有儿童生长激素缺乏症及重度烧伤、努南综合症(Noonan综合征)和SHOX基因缺少但不伴GHD患儿。到了去年7月30日，安科生物公告称，国家药监局批准了公司药品补充适应症的申请，批准该药物增加Noonan综合征引起的儿童身材矮小、SHOX基因缺陷所引起的儿童生长障碍适应症的补充申请。

        截止2018年底，这款粉针剂型注射用重组人生长激素已经拥有了7个适应症。这也就意味着，一款药物增加的适应症越多，销量就会越大，因而对公司业绩的贡献就越大。

        而“第二件法宝”水针剂型注射用重组人生长激素在2019年6月获得药品GMP证书，意味着可以上市销售。正如前面作者所介绍的，相比粉针，水针剂型重组人生长激素使用起来更方便、市场竞争格局良好、价格更贵，约为粉针的两倍。

        根据数据显示，2018年国内水针剂型生长激素的销售额达到2.74亿元，占比60%左右，而粉针剂型销售额为1.81亿元，占比40%左右。因此，可以预计安科生物的这款水针剂型产品的销量会比在售的粉针剂型注射用重组人生长激素高。

        另外，安科生物还有“第三件法宝”长效制剂重组人生长激素注射液已经完成三期临床试验，目前处于待临床总结、申报生产准备工作中。

        不出意外，预计最快2020年也会获批上市销售。

        如果成功上市，安科生物就会成为国内仅次于长春高新的第二家拥有长效制剂的上市公司，同时也是我国第二家能够拥有三种生长激素剂型的公司。

        除了生长激素领域的“法宝”之外，安科生物还有另外两件“法宝”，分别是重组人干扰素α2b“安达芬”系列制剂和抗精子抗体检测试剂盒“安思宝”，前者是应用于病毒性肝炎等病毒性疾病的治疗，后者是用于免疫性不孕不育的检测。

        而中成药业务的增长，主要来自于外用贴膏的销售。目前安科生物的中成药产品有活血止痛膏、风油精和蛇胆川贝液(无糖型)等。公司的中成药业务最近几年的增长非常快，2017年营业收入为2.18亿元，同比增长达到41.98%，到了2018年营业收入增加到4.39亿元，增速高达101.63%，实现了质的飞跃。

        其中，外用贴膏产品的营业收入为3.6亿元，同比增长高达115.33%，毛利率为90.82%，相比2017年提升8.84%。

        然后，我们再来看下长春高新的主营业务和它的“法宝”情况。

        同样的，长春高新也有三大业务，分别是制药业、房地产和服务业，2018年的营业收入和收入比例分别为47.50亿元、88.38%;6.05亿元、11.26%;1930.28万、0.36%。前两大主营业务的销售毛利率分别为90.41%和44.31%。

        可以看到，公司主要的赚钱项目是来自于制药业务，也就是基因工程药品\生物类药品的销售。

        而且，给公司贡献制药业务收入的就是来自于持有99.50%股权的子公司金赛药业。2018年长春高新实现归母净利润14.63亿元，金赛药业一家子公司就贡献了11.32亿元，占比77.38%。因此，可以说，长春高新的“最大法宝”正是这家成立于1996年同时也是国内首家开发出重组人生长激素的企业。

        金赛药业早在1998年就上市了重组人生长激素粉针剂，2005年又上市了亚洲首支水剂重组人生长激素注射液。经过二十多年的发展，目前金赛药业已经成为了中国生长激素的龙头企业。

        2018年公司的营业收入达到31.95亿元，同比增长53.39%;净利润11.32亿元，同比增长65.01%。最重要的原因就在于销售额占比超过99%的生长激素产品的业绩增长，相比2017年增长近10亿元，增幅达到52.05%。其中，2018年重组人生长激素注射液的销售额超过20亿元，毛利率高达96.97%。

        可见，在产品非常赚钱的同时，公司的业绩还持续放量，也难怪金赛药业的创始人金磊、林殿海敢于向母公司长春高新提出未来三年累计实现扣非后净利润不低于58.27亿元的业绩承诺。

        除此之外，金赛药业还拥有注射用重组人促卵泡激素等核心产品，并且属于国内首仿，在2015年获批上市销售，三年后的2018年营业总收入达到1.35亿元，同比增长197.32%，毛利率也从22.13%增长至65.48%。目前，国内的重组人促卵泡激素注射剂市场格局为，默克雪兰诺占比62.75%，默克占比34.3%，而金赛药业目前的占比只有2.95%，仍有非常大的增长空间。

        同时，长春高新还有长春百克生物和吉林华康药业两家公司，前者是经营高毛利的疫苗业务，2018年总营收也达到10.31亿元，后者则是中西药的销售，营业收入也有5.27亿元。两家公司的贡献也是给长春高新的业绩提供了强有力的贡献。

        所以，从安科生物和长春高新这两家公司的生长激素销售情况来看，明显长春高新的销售额大于安科生物，但是后者除了有生物制品业务以外，还有业绩增长快速的中成药业务作为补充。所以，从产品结构这点来看，安科生物的业务弹性比较大。

        那是否可以说明安科生物其实可以通过“奇招”来攻克长春高新“这座大山”呢?我们来看下这两家公司过去五年以来的财报情况就能见分晓了。

        03 经营能力能否支撑安科生物“单挑大龙”?

        先来看两家公司长春高新和安科生物的总营收和净利润及其增长情况对比：

        从上面两图可以看出：从体量上来看，过去五年以来长春高新的总营收和净利润都远远高于安科生物。如果剔除2018年长春高新的6.05亿元房地产营收和1930.28万元的服务业，单纯制药业务的营业收入也有47.5亿元，也是安科生物总营收的3.25倍。除了有房地产的部分业务外，最重要的原因就在于安科生物在同质化竞争中，生长激素业务的市场份额被长春高新逐步抢走了。

        这点从销售区域的增长情况就可以看出，两家公司的销售战场都集中在华东、东北、华中和西南等地，加上都是属于生长激素和中成药的同质化产品。

        在这些主要区域的战场里，很明显华东、东北和华北等地的市场份额被长春高新抢走了，特别是华东和东北地区，长春高新2018年的总营收分别为10.55亿元、7.62亿元，两个区域加起来18.17亿元就已经占了约54%的销售比例。

        反观安科生物，最高区域的华东(不含安徽)和华中西南，总营收分别达到3.44亿元和2.22亿元，合计才5.7亿元占比也达到了51.6%。所以从销售规模就可以看出，明显长春高新的销售能力更高。

        当然，这也跟公司所在区域有关，长春高新已经多年深耕在华东和东北等地，具有得天独厚的优势，而位于安徽的安科生物，要去抢“地头蛇”的地盘，势必在天时地利人和方面都有所欠缺。

        再从各自的增速来看：2014-2016年，安科生物的总营收增速明显高于长春高新，在2017年首次被长春高新超越;净利润增速方面，2018年安科生物比上年同期下降5.25%，显著低于市场预期，而总营收比上年同期增长33.32%，2018年的业绩出现“增收不增利”的情况。

        反观长春高新，多年以来一直保持着稳健的增长，2014-2018年五年间的总营收年均复合增长率为18.9%，净利润为25.9%，而安科生物过去五年间的总营收CAGR为21.95%，略微高于长春高新，但是净利润的CAGR指标却只有19.05%，属于典型的“增收不增利”情况。这其中最重要的原因，就在于安科生物最近几年销售费用的不断提高。

        根据安科生物2018年的财报显示，第四季度因重组人生长激素、重组人干扰素等基因工程药物未能及时满足市场快速发展带来的供货需求，短期内影响了高毛利产品的收入增速，从而影响了净利润的增长。

        更重要的原因，从上图中就可以看出，2018年公司的销售费用高达6.41亿元，同比大增72.54%，销售费用率也是同比大增9.96个百分点至43.83%。

        对于销售费用的大幅增加，使得投资者“大跌眼镜”，这直接导致了2018年业绩的急剧下滑，远远低于市场预期。安科生物在2018年财报中是这么解释的，“主要是因为公司本期收入增长较多、销售费用相应增长，以及公司为推进精细化营销策略，部分产品销售由原先代理模式改为由公司直接负责或共同建设模式，加大了学术推广及销售终端开发力度，市场推广费及会议费增长较大所致。”

        安科生物的市场推广费由2017年的3623万元增加至2018年的2.28亿元，会议费由2017年的4088万元增加至2018年的1.41亿元。可见，公司销售费用花的钱实在太快太多。

        如果熟悉A股医药公司经营模式的投资者，一定对这些销售项目并不陌生，比如步长制药、龙津药业等等，曾经销售费用占营收的比例都超过70%。但药企销售费用高的问题，也是目前我国医药行业的“通病”。

        根据数据显示，自2012年以来国内医药企业的销售费用几乎年年增长，2018年就达到了2000亿元。“重销售、轻研发”的经营模式也是我们跟欧美药企“重研发、轻销售”的根本区别。

        归其原因，主要是受2017年“两票制”全国实施的影响，使得安科生物和其他部分制药类医药公司的销售费用大幅上升。因为在实行“两票制”后，原本应该由代理商公司承担的一些市场推广费等销售费用，就需要由药企来承担。再加上安科生物自己又要做市场推广，因此销售费用就居高不下了。

        虽然2018年长春高新因为金赛药业的收入增加使得销售费用增速有所下降，但是最近几年公司的销售费用同比增长率也是非常高的。

        2016年销售费用只有9.48亿元，但是2017年增加到了15.65亿元。而2018年长春高新的研发费用只有3.28亿元，占总营收的比重只有6.1%。

        而且，2017、2018这两年的销售费用涨幅却高达121%，2018年20.95亿元的销售费用还是研发费用的6.39倍。2019年上半年，长春高新的销售费用为11.74亿元，同比增长19.17%，占营收比为34.61%。而研发投入也只有1.94亿元，仅同比增长不到4%，也是明显低于销售费用增幅。

        不过，好在这两家公司的销售毛利率过去五年以来的销售毛利率都不算低。

        从上图可以看出，长春高新的销售毛利率高于安科生物，而且2019年以来保持平稳上升的态势。

        安科生物，2019年的销售毛利率却保持平稳。最重要的原因就在于金赛药业的研发团队实力雄厚，毕竟是国内首家自主研发成功三种不同剂型生长激素的公司。而且，毛利率更高、产品竞争力更强的水针和长效制剂生长激素，能够持续为公司带来更多的业绩增量。

        反观安科生物目前只有会在未来逐步被水针替代的粉针生长激素，而水针产品目前还不能给公司带来非常大的销量，因此毛利率还不能有所提升。

        但是，安科生物在2019年3月以12.88元/股的价格在深交所非公开发行新增股份5295.34万股，募集资金总额不超过6.82亿元。公司将会把其中的9000万元用于投入年产2000万支重组人生长激素生产线扩建提升项目，将产能从1000万支扩充至3000万支，预计全部投产后可新增公司年销售收入7亿元。

        因此，可以预测公司从2020年开始粉针和水针这两款生长激素的销售将会给公司带来更大的业绩贡献。

        另外，安科生物通过定增募集的资金，有2.8亿元是用在单抗产品的研发项目，1.27亿元是用在了精准医疗创新中心。这也就说明了公司对产品结构进行了调整，未来会在保持生长激素稳定增长的基础上，扩充单抗的业务。

        最重要的原因就在于单抗的市场更大，由于我国肿瘤的发病和死亡率在逐年上升，国内对抗体药物的需求巨大。根据数据显示，预计到2025年，我国抗体的市场规模将超过300亿元。

        从安科生物2019年的项目投资规划也可以看出，管理层能够尽早意识到生长激素的市场趋于饱和，并且提前做出未来我国医药行业更多的偏向于单抗等创新药的发展趋势，这点可以给管理层点赞。

        但是，同样看到机遇的肯定不止安科生物一家，很多药企都瞄准布局了要抢占这块市场。因此，对于公司能否分到更多的“蛋糕”，就要看安科生物的研发实力和运营能力了，一切交由时间来解答。

        04结语

        综上所述，我们可以看到安科生物最近两年在生长激素业务方面相比长春高新还有差距，主要的原因就在于研发方面，金赛药业拥有更好的研发实力。因此，在产品的核心竞争力方面，拥有三种剂型生长激素的长春高新有更多的话语权。

        不过，按照管理层的规划，安科生物的水针生长激素预计最快可以在2020年解决产能问题，实现业绩的放量。同时，安科生物的中成药销售最近几年也保持着快速的增长，为公司的业绩贡献了不小力量，如果未来依然保持着稳健增长的话，大概率又会重新走上快速成长的轨道。

        目前来看，这两家公司都呈现出了“销售费用高，研发费用低”的典型现象。从公司实施的策略来看，主要是由于长春高新多年处于几乎垄断国内生长激素的局面，更多是把钱投入到销售费用上，在其他公司的研发能力没有上来之前，尽快卖的更多，才能赚的更多，因此对于研发的投入相对较少，但这也是稳健的战略。

        而安科生物走的是“卧薪尝胆型”的战略，除了注重本身生长激素、中成药等产品的内生性增长之外，公司也在通过不断地收购来积攒更多的“法宝”，比如单抗等，从而增加公司的核心竞争力。

        所以，综合来看，可以判断出长春高新是一家步入成熟期的公司，目前做的就是通过已有的产品来不断抢占市场份额，继续稳固其生长激素的龙头地位。

        而安科生物则是处于平稳成长的阶段，未来在生长激素、中成药和单抗等众多产品持续放量的情况下，公司也会逐步步入成熟期。

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        责任编辑：常福强

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