继11月5日央行调降MLF利率后，时隔13日，央行再次“降息”，下调公开市场操作逆回购利率5个基点。

        11月18日，央行发布消息称，当天以利率招标方式开展了7天期逆回购1800亿元，中标利率2.5%，较此前下降5bp，这是7天期逆回购利率逾四年来首次下调。

        此利好消息公布后，银行间现券收益率下行4-5bp，10年期国债活跃券收益率跌破3.2%。券商股开盘后直线冲高，上证指数一度涨逾0.3%收复2900点。

        不到两周时间再度“降息”，对市场来说，央行释放的加大逆周期调节力度的信号非常明确，亦有观点认为，这是“宽货币”势头的开启。不过，对于这是否意味着中国开启降息周期，目前市场则有分歧。此外，有了MLF和逆回购利率先后下调的“双重保障”，本周三迎来的最新LPR报价下调几乎毫无悬念，不少分析人士预计，1年期LPR有望下调5-10bp。

        维持与MLF之间正常利差逆周期加码▲▲▲

        上一次7天期逆回购利率下调还是2015年10月，时隔逾四年，7天期逆回购利率再度下调引人关注。不过，此次下调逆回购利率也在意料之中，11月初央行下调1年期中期借贷便利(MLF)利率5个基点时，就有分析认为逆回购利率也会随之下调相同点数。

        光大证券首席固定收益分析师张旭对证券时报记者表示，逆回购利率跟随MLF利率下行主要是维护政策利率曲线的正常形态。事实上，自2016年2月以来的绝大多数时间，1年期MLF与7天期逆回购利率之间的利差都维持于75bp左右。货币政策通过收益率曲线进行跨期限传导，政策利率曲线的形态是市场收益率曲线的基础，因此收益率曲线过为平坦或过为陡峭都会阻碍货币政策的传导，此次下调7天期逆回购利率更利于提高货币政策的传导效率。

        除了要维护政策利率曲线的正常形态外，由于逆回购、MLF利率被外界看作是央行的目标政策利率，不到两周时间，两大重要的政策利率相继下调，也向市场释放了明确的加大逆周期调节的信号。央行上周六公布的三季度货币政策报告中就提出，要加大逆周期调节力度，并不再提“把好货币供给总闸门”，向市场释放稳健偏宽松的货币政策信号。

        东方金诚首席宏观分析师王青认为，此次7天期逆回购利率下调，有望扭转此前四个月货币市场利率整体边际走高、且8月和10月的DR007平均利率水平已高于上年同期的状况，意味着从11月开始，“宽货币”势头有望恢复。这一方面将降低金融机构平均边际资金成本，推动本周三1年期LPR恢复下行态势，进而降低企业实际贷款利率。另一方面，这也是在当前宏观经济下行压力较大背景下，监管层释放出清晰的逆周期政策调节力度加大信号，将有助于稳定市场信心和四季度宏观经济运行。

        民生银行首席宏观研究员温彬也表示，央行下调逆回购利率是加强逆周期调节的具体体现。11月以来，央行已开展了6000亿元MLF操作，叠加今日1800亿元为期7天的逆回购操作，反映央行继续通过“公开市场操作逆回购+MLF”的政策工具组合，长短搭配，确保流动性合理充裕，稳定流动性预期。

“双重保障”降低银行资金成本

        作为央行两大政策利率，逆回购和MLF分别对货币市场的短期资金价格走势和中长期资金价格走势具有重要的引导作用，同时，短期与中长期的市场利率又会相互影响，并共同影响银行的负债端资金成本，进而影响贷款等资产端定价。

        不过，逆回购与MLF对金融机构不同期限负债端成本的影响并非区分得非常清楚。方正证券首席经济学家颜色对证券时报记者表示，央行下调逆回购利率，表明当前情况下央行并无意区分MLF和公开市场操作的利率政策。这主要是因为MLF只是一年期，之前还有半年期的，而逆回购也有较为长期的，事实上存在一定程度的期限重叠。很难说MLF挂钩实体经济利率、逆回购挂钩金融体系利率。银行是综合估计融资成本最终确定贷款市场定价利率(LPR)，因此适宜跟随下调逆回购利率，有利于保持货币政策的稳定性。

        对金融机构而言，有了MLF和逆回购利率都下调的“双重保障”，自然利于负债成本更为明显地降低。中泰证券研报认为，尽管逆回购、乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控的模式下，公开市场操作的重要意义不是“量”，而是“价”，即对市场短期利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率的走势。要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构的负债端成本，而要降低金融机构的负债端成本，最重要的降息就是降低短端资金利率。

        “金融机构很大一块负债是金融负债，例如我国中型银行金融负债占比有40%，而金融负债的成本和短端市场利率的走势密切相关。在存款利率本身处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，边际上能降的就是短端资金利率。”中泰证券研报称，要引导短端利率继续下行的话，就需要下调更具指导意义的逆回购操作利率。在当前的货币政策调控框架下，不降逆回购利率的降息，其实都近似于“假”降息。

中国降息周期开启了吗？

        进入11月以来，央行一系列的货币政策实际操作，让市场看到了加大逆周期调节的力度，但不到两周时间两度下调政策利率，是否也意味着中国也开启了降息周期?

        对此，市场有不同看法。颜色对记者表示，目前还不能说央行已经进入了降息周期。在通胀上行、经济下行的两难处境下，央行可能会非常审慎地执行利率政策，“先修渠后通水”，通过改革的方式降利率。相比之下，我国法定准备金率相对较高，还有下调空间，通过适时下调法定准备金的方式降低实体企业长期融资成本应当是政策优选。

        张旭对记者表示，市场通常将“货币政策宽松”等同于“降息”，我们认为，货币政策的内涵和外延远比“降息”更加宽泛。目前，货币政策需要妥善应对经济下行压力，降低实体经济融资成本，围绕这个目标可以做的事情非常多。商业银行的信贷投放受到自身资本金、流动性、利率这三方面的约束，与“降息”相比，有针对性地缓解这三方面约束可以起到更好的效果。例如，年初以来，人民银行以永续债为突破口补充银行以及资本，并开展CBS操作对永续债发行予以支持。截止目前为止，商业银行共发行了4966亿元永续债，使得银行体系对实体经济的支持能力进一步提高。

        中泰证券研报则认为，在猪价高涨和地产韧性的情况下，MLF利率下调传达的最重要的信号是，这两个干扰因素或许并不是货币政策宽松的障碍，结构性的问题还是要交给结构性的政策去解决。央行已经迈出了第一步，先让明显偏高的MLF向市场回归，我国的降息周期才刚刚开始。

        中信证券研究所副所长明明认为，总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向，需要关注节奏和力度对市场的扰动。下一步应关注货币政策节奏，结构性货币政策仍可期待。

        “央行货币政策执行报告中’以我为主’的货币政策表态，并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率。”明明称，预计后续货币政策操作的组合可能是以下几个：(1)小幅度降息，例如此前MLF操作利率小幅下调;(2)公开市场逆回购操作利率调整继续后延，将原本一次性降息(即MLF和逆回购同时降息)转变为两次降息(MLF和逆回购先后降息);(3)继续定向降准;(4)其他诸如MLF、再贷款、再贴现、PSL等机构性货币政策工具，以及MPA考核等;(5)创设其他机构性货币政策工具。

《电鳗快报》