作者为阿尔法工场特邀研究员 

导语：对于未来三年，甚至五年的投资框架，仍然是格局改善背景下的升级逻辑，行业需要跟踪的数据就是酒类的均价，公司要跟踪的数据就是产能利用率和毛利率数据。

01 半年报雷声阵阵中的意外惊喜

由于宏观经济下行，以及18年上半年的高基数影响，各行各业都开始感受了半年报的难写。暴雷的白马票目不暇接，东阿阿胶(SZ:000423)、大族激光(SZ:002008)、涪陵榨菜(SZ:002507)、安琪酵母(SH:600298)……

而过去一周，在大牛股频出的食品饮料板块，常年默默无闻的啤酒板块却开始业绩喜人。

• 青岛啤酒(SH:600600)：2019上半年公司净利润增长25.2%，其中二季度单季更是增长29.6%，大幅超市场预期。

• 华润啤酒(HK:00291)：2019上半年公司收入188亿元，增长7.2%，净利润18.71亿元，增长24.1%，收入利润均超出预期。

另外值得关注的是外资品牌在国内的业绩表现：

• 百威英博(NYSE:BUD)：2019上半年百威中国收入增长7.4%；

• 嘉士伯2 019H1 嘉士伯中国净收入大幅增长19%。

图1：青岛啤酒业绩超出几乎所有人的预期  

资料来源：Wind，点击看大图。

虽然啤酒中报业绩超出了券商分析师们的集体预测，但是作为“smart money”的机构主力，自2017年2季度以来持续加仓啤酒，当然比重相对不高，不过早期敢于吃螃蟹的人，这次还是赚了不少钱。

图2：主动管理公募基金自2017年2季度以来持续加仓啤酒  

资料来源：Wind，中泰证券，点击看大图。

与“高富帅”的白酒行业对比，啤酒行业作为“屌丝”，品牌溢价低于白酒品牌；

山东青岛啤酒节

而且历史上各厂间相互掐架厉害，同时啤酒由于单价较低、有地理壁垒，因此大品牌唯一的策略就是通过并购做平台型企业，导致大家在整合期利润都比较少，所以估值上对比白酒也没有什么优势。

但市场对啤酒的预期其实挺高的，把其作为潜力股。虽然涨幅不像贵州茅台(SH:600519)这么惊人，但是不管是从2年内维度来看，还是从今年年初算起，啤酒龙头公司已经走的很强势了，算得上一个闷声发大财的行业。

图3：白酒龙头与啤酒龙头对比  

资料来源：Wind，点击看大图。

02 行业逻辑发生深刻变化

啤酒行业2015年以来的上涨，背后的逻辑在发生深刻的改变，基本上可以总结为“行业量稳价升费缩”。

2014-2018为整合的第一阶段，2019-2021年这一逻辑仍将持续，进入下半场。

【1】啤酒行业的周期性

回顾历史，国内啤酒行业最出人意料的是经历2014-2017年连续四年产量下滑；在国内消费崛起的时代，啤酒绝对是一个另类，率先触及量的天花板。

这对于研究其他消费行业也是一个启示，不是所有的行业都能拍增速永远为正的，比如酒，毕竟大家的酒量都是有限的。

2018年产量增速转正微增0.5%，啤酒行业产量告别下滑，量上面首先企稳。

图4：国内啤酒行业极简史  

资料来源：中国酿酒协会，东吴证券，点击看大图。

【2】消费升级的逻辑在兑现

由于量的逻辑已破，价的逻辑进行接力。

由于1998-2018年，啤酒行业进行了长达20年的兼并整合，也就是在这个阶段，一些各地本地的品牌基本消失殆尽，最近几年只剩下几大巨头最后的战役。

行业整合到2017年前后基本上接近于末期，相关信号就是主要啤酒厂开始关闭产能，对啤酒进行提价。

实际上，2019年上半年啤酒巨头业绩超预期，最重要的原因是吨酒价格的提升，背后的逻辑仍然是消费升级。

2019年上半年：青岛啤酒吨酒收入提升5.4%，高端品牌销量增长远超普通品牌；华润啤酒。吨酒收入增长4.5%；百威英博中国区吨酒收入增长7.6%；嘉士伯中国区吨酒收入增长10%。

只要啤酒的均价能够保持上涨，则说明龙头公司的产品高端化仍在继续，这个价的故事就没有破灭。

2013-2018年我国啤酒消费量虽然在下降，但是高端及超高端消费量却从59上升至80.3亿升，占比从10.9%提升至16.4%；

对比美国高端占比40%来看，这个价提升的空间还长路漫漫，因此价的逻辑还可以讲多年，可以跟踪的数据是瓶装啤酒的均价数据。

图5：国内啤酒均价变化  

资料来源：发改委，点击看大图。

国内品牌厂商中，走在前面的是重庆啤酒(SH:600132)，其本身被外资（嘉士伯）控股，因此结构升级走在前面，从2013年嘉士伯入主后就开始削减低档产品，着重推中高端产品。

正是这个原因，近5年重庆啤酒股价大幅跑赢青岛啤酒和燕京啤酒(SZ:000729)，也从侧面反映价的逻辑是市场普遍认可和关注的。

图6：重庆啤酒股价大幅跑赢  

资料来源：wind，点击看大图。

【3】行业整合的额外利好

2014年开始，啤酒品牌商之间外延并购的脚步开始放慢，而更多注重提升内部效率，2018年关厂的开始提速。这是行业整合末期必然规律，否则将陷于价值毁灭的囚徒困境。

2018年华润关厂13家，青啤关厂2家，燕京关厂1家，都是龙头打下江山后重整河山的理性表现。

而关闭多余产能将给公司直接节省相关费用，带来直接的经济利益。随着行业过剩产能去化，产能利用率上升将节约直接人工和制造费用。

图7：啤酒企业国内竞争格局  

资料来源：澄泓研究，东吴证券，点击看大图。

03 啤酒行业未来三年的投资框架

显然，对于近两年不相信啤酒行业整合进入末期，产品结构升级逻辑的投资者，自然在中报业绩超预期之后，就会觉得难以下手。

因为从历史估值来看，近半年啤酒涨的基本都是估值扩张钱，啤酒指数对应的PE（市盈率）倍数近期在50倍左右。

但由于啤酒行业的龙头公司未来是持续改善的，有测算认为中国啤酒行业未来5 年收入复合增速4.5%，净利润复合增速19%，因此未来2-3年的动态估值来看，仍然合理。

对于已经有持仓的人来说，只需要安心等待盈利消化估值即可，而对于观望的人，显然需要等待下一个黄金坑机会。

整体来说，啤酒行业虽然不如白酒那么瞩目，但整体仍然还是一个相对不错的行业，尤其是在行业格局进入改善周期后，跟踪起来比较简单，拿着也不需要操太多的心。

对于未来三年，甚至五年的投资框架，仍然是格局改善背景下的升级逻辑，行业需要跟踪的数据就是酒类的均价，公司要跟踪的数据就是产能利用率和毛利率数据。

从这个角度上来看，重庆啤酒可能未来仍然占优，国企中在香港上市的华润啤酒可能相对燕京、青岛这种转变较慢的国企，股价上继续保持领先。

图8：啤酒企业当前估值进入偏贵区域  

资料来源：wind，点击看大图。

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《电鳗快报》