作者：Blue Orca

导语：澳优乳业被指误导中国消费者、虚增销售额、财务造假、利益输送......

继辉山乳业(HK:06863)之后，又一家中国奶粉企业——澳优乳业(HK：01717)被海外做空机构又盯上了。

8月15日早盘，做空机构Blue Orca Capital（杀人鲸资本）发布万字报告直指澳优乳业财务造假，称其夸大营业收入，隐藏成本，并且通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘地谋取私利，因此对其市盈率打上25%的企业治理折扣，每股只值5.78港元。

受此影响，澳优乳业股价盘中跳水超20%，并于临近中午时分停牌，停牌时股价为9.73港元。当日下午，澳优乳业董事会做出反击，对该报告所载的指控予以强烈否认，并认为该等指控并不准确及具误导性。 

说起做空机构Blue Orca，很多投资者仍对其今年5月针对安踏的狙击依然记忆犹新。虽然该机构报告发出后，对安踏股价造成了即时影响，但随后安踏体育股价开始出现修复，股价一路上涨，并涨至近期高点55.10港元。

报告具体指出以下五点：

1. 海关数据显示澳优乳业婴幼儿配方奶粉在中国区的销售额虚报52%；

2. 旗舰品牌佳贝艾特羊奶粉误导性披露；

3. 低报人工费用，实际盈利水平远低于披露水平；

4. 通过子公司云养邦进行虚假交易和秘密输送利益；

5. 公司高管秘密控制的分销商与上市公司存在未披露的关联交易。

以下为报告全文：

澳优乳业股份有限公司 (01717) ( “澳优”或者“公司” ) 声称自己是一个快速成长，垂直一体化的婴幼儿配方奶粉公司。澳优的核心业务是从位于欧洲，澳大利亚和新西兰的自有工厂或者第三方供应商处进口配方奶粉到中国进行销售。

澳优的历史劣迹斑斑。

在审计师(安永)对澳优进行了指控之后， 澳优的股票被停牌 2 年 4 个月(858 天) 直到 2014 年 8 月。随后的调查显示，澳优虚增收入，并且某些高管试图通过篡改公司账簿和记录来掩盖财务造假行为。尽管澳优 CEO 因此下台，但众多与财务欺诈息息相关的高管却仍然高居其位。

现如今，我们认为澳优又开始了财务造假行为。通过我们的深入调查，我们认为澳优夸大营业收入，误导中国消费者，隐藏成本，并且通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘地谋取私利。因此，我们对澳优的市盈率打上 25%的企业治理折扣。

我们认为这个折扣十分保守。在我们看来，澳优的公司治理十分糟糕，财务数据完全不可信。我们根据独立证据对澳优的收入进行调整后，得到澳优的股价估值为每股港元 5.78，相较上个交易日收市价格下行 53%。归根结底，我们认为澳优完全不值得投资。

1. 海关数据显示婴幼儿配方奶粉在中国区的销售额虚报 52%。

澳优声称其在中国销售的所有婴幼儿配方奶粉产品都是从澳优位于欧洲，新西兰和澳大利亚的自有工厂或者第三方供应商处进口的。

然而公开的海关数据显示，澳优进口的婴幼儿配方奶粉数量远低于澳优声称的数量。我们认为这表明澳优夸大了营业收入和利润。

在 2016和 2017 年这两年期间，根据澳优的进口代理商披露的进口额，我们计算出澳优虚报了 52%的中国区配方奶粉销售额。

2. 误导中国消费者。

佳贝艾特羊奶粉是澳优的旗舰品牌之一，占澳优 2018 年营业收入的 38%。尽管佳贝艾特对欧洲和美国消费者的披露和宣传非常谨慎，但是我们相信有充分证据证明佳贝艾特误导了中国消费者。

佳贝艾特中国官网上的文章宣传乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的婴儿可以使用其配方羊奶粉作为替代品。与之截然不同的是， 佳贝艾特在其美国和欧洲网站上却明确警告父母， 乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的孩子不应该使用佳贝艾特羊奶粉。

此外佳贝艾特在主要的中国电商平台上虚假宣传其配方羊奶粉中的乳糖来自羊奶，然而却在欧洲和美国市场承认其羊奶粉中的乳糖其实来自牛奶。

我们认为澳优的误导性披露有引起中国消费者抵制的风险。

3. 低报人工费用。

澳优披露其 2017 年的工资、薪金、退休金和人工相关费用为人民币 4. 84 亿。澳优绝大多数的婴幼儿配方奶粉都是在荷兰生产，工厂都归在荷兰子公司 Ausnutria, B.V. 旗下。

Ausnutria, B.V.在荷兰监管文件中披露其 2017 年拥有 1,225 名全职员工，占澳优披露的 2017 年全公司全职员工人数(3,092 名)的 40%。然而， Ausnutria, B.V. 的荷兰监管文件却显示其 2017 年工资、退休金和相关人工费用为人民币 4.54 亿(欧元 0.595 亿)。

这表明，尽管 Ausnutria, B.V. (和其荷兰子公司)的员工人数只占了澳优总员工数的 40%，但是其工资、薪金和退休金成本就占了澳优披露的该年全公司合并人工费用的 94-96%。澳优剩余 60%的员工不可能无偿工作。

因此荷兰监管文件表明了澳优很可能低报了人工费用，而澳优的实际盈利水平远低于其披露水平。

a. 2018 年法院案件显示公司隐藏人工费用。

在 2018 年 11 月判决的两起案件中，原告因被拖欠工资而起诉了澳优的一家经销商。

该经销商辩解称，尽管这两位促销员理论上在其工资名单上，但该经销商并不欠他们工资，因为他们实际上是澳优的员工。

起初，法院同意了这一观点，认为这两名促销员应该被视为澳优的员工，因为他们是由澳优招聘、雇佣、支付工资和管理的。

尽管是个案，但法院案件表明澳优很可能通过由经销商支付工资来将员工(以及相关成本) 隐藏在财务报表之外。

再加上来自荷兰监管机构的文件，这些证据支持了我们的观点，即澳优的实际成本远远高于其披露水平，其实际业务盈利水平远低于其向投资者披露的水平。

4. 云养邦：虚假交易和秘密输送利益的子公司。

澳优的 Nutrition Care 产品主要是通过云养邦(香港)有限公司(“云养邦香港”)在中国市场进行营销和分销。

澳优声称其拥有云养邦香港 60%的股权，并且从2016 年以来一直将该所谓的子公司并表。2019 年 7 月，澳优宣布以人民币 2.36 亿(主要通过增发股票)从澳优高管处收购云养邦香港剩余 40%的股权。

然而，香港公司注册文件清楚地显示，截至 2018年 5 月 23 日和 2019 年 5 月 23 日， 云养邦香港不是由澳优持有，而是由公司首席财务官王炜华 (WongWei Hua Derek) 100%持有。

这不仅说明澳优在对云养邦香港的所有权上说谎，更是说明了 2019 年 7月收购少数股东权益的交易是非法的，因为那些高管实际上并不持有任何云养邦香港的股份。

我们认为，这表明该收购实际上是一起为了让公司内部人士中饱私囊的虚假交易，管理层依然可以通过持股该公司获得利益。

5. 企业丑闻以及众多未披露关联方分销商。

澳优的历史充斥着丑闻。

在审计师(安永)对澳优进行了指控之后，澳优的股票被停牌 2 年 4 个月(858 天) 直到 2014 年 8 月。随后的调查显示，澳优虚增收入，并且某些高管试图通过篡改公司账簿和记录来掩盖财务造假行为。

尽管澳优 CEO 因此下台，但众多与财务欺诈息息相关的高管却仍然高居其位。

令人难以置信的是，我们发现证据表明，尽管发生过丑闻，澳优仍继续与公司高管秘密控制的分销商进行未披露的关联交易，这其中至少有 1 名前高管之前被曝光财务欺诈股东。

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a. 美优高：名誉扫地的前财务总监与未披露的关联分销商秘密关联。

在其有限的调查中，罗兵咸永道发现澳优的关键子公司澳优乳业(中国)有限公司(“澳优中国”)的前财务总监捏造或直接指示下属捏造记录，以此误导审计师和投资者。

澳优停牌前发布的最后一份年报，即 2011 年 4 月提交的年报中，澳优称戴联宇是澳优中国的财务总监。戴联宇的行为应该使他永远失去与澳优再进行任何交易的资格。

然而，中国企业信息记录显示，戴联宇，以及一位澳优现任高管，控股了一家未披露的公司，美优高乳业(湖南)有限公司(“美优高湖南”)。该公司声称自己是澳优美优高品牌的主要营销和分销商。

我们认为，这是强有力的证据证明澳优正在与未披露的关联方分销商进行不正当交易。此外，名誉扫地的前财务总监的参与，尤其考虑到他与澳优之前的财务造假案息息相关，只会让此类交易的性质更加恶劣。

b. 澳联和美：另一家未披露的关联分销商。

在最近的公告中，澳优将代膳品牌产品的主要分销商之一，湖南澳联和美食品有限公司(“澳联和美”)，称为独立第三方。然而，证据显示澳联和美实际上又是一个未披露的关联方分销商。

一位澳优高管持有澳联和美 95%的股份，澳联和美登记在案的邮箱使用@ausnutria.com 后缀，并且在多家网站上声称自己是澳优的子公司。

此类交易创造了巨大的风险: 澳优可以(再一次地)利用这些受控制的分销商伪造收入，或者高管们(再一次地)以牺牲股东利益为代价，秘密敛财。

c. 另一家未披露的关联分销商：贵阳奶品。

澳优从未披露其持有贵阳市奶品供应有限公司(“贵阳奶品”) 9%的股份，也未提及和该公司的交易。贵阳奶品代理澳优品牌配方奶粉产品，包括佳贝艾特，海普诺凯和能力多。

企业记录显示贵州奶品的大股东为澳联和美，一家由一位澳优高管控股的未披露关联方。企业记录同时显示澳优高管刘跃辉是贵阳奶品的法人代表和董事长。

这又是一家由公司高管持股(并且明显由公司高管管理)的未披露关联方分销商。

此类交易创造了巨大的风险: 澳优可以(再一次地)利用这些受控制的分销商伪造收入，或者高管们(再一次地)以牺牲股东利益为代价，秘密敛财。

估值

我们认为，根据本报告展示的证据，澳优虚报了营业收入并且低报了费用。中国海关数据显示澳优进口奶粉的金额和数量远远低于达到公司披露的销售额所需要的数量。

在 2016 和 2017 年两年间，我们根据澳优的进口代理商所披露的进口额计算出，澳优虚报了 52%其在中国的婴幼儿配方奶粉收入。

根据这些独立的证据， 我们认为将披露的和预测的澳优中国区婴儿奶粉收入向下调整 52%再对公司进行估值是合理的。

澳优目前的估值是过去十二个月净利润的 30 倍。这是高位的增长估值倍数，只适用于企业治理最优秀的公司。

然而，我们的调查表明， 我们认为澳优虚报营业收入， 误导中国消费者， 隐藏成本， 并且让高管通过持股分销商中饱私囊。因此，我们对澳优的市盈率打上 25% 的企业治理折扣。

我们认为这个折扣十分保守。在我们看来，澳优的公司治理十分糟糕，财务数据完全不可信。

我们再使用普遍预测的税前利润率和调整后的预测收入和市盈率来计算我们的估值。

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用我们报告中展示的独立证据对收入进行调整之后，我们对澳优的股价估值为每股港元 5.78， 相较上个交易日收市价格下行 53%。

我们认为该估值非常保守，因为对于一家曾被欺诈和丑闻缠身，高管们厚颜无耻地进行着秘密关联方交易，在我们看来财务数据完全不可靠的公司，我们仍然给出了 23 倍的市盈率估值。

归根结底，我们认为澳优完全不值得投资。

一、海关数据表明中国区婴幼儿配方奶粉收入虚报 52%

澳优声称所有在中国出售的婴幼儿配方奶粉都是从位于荷兰，法国，新西兰和澳大利亚的自有工厂或者第三方供应商处进口的。

然而政府的调研报告和公开的海关记录显示，澳优进口的婴幼儿配方奶粉数量远低于其披露的数量。在我们看来，澳优虚报了其营业收入和利润。

佳贝艾特婴幼儿配方羊奶粉是澳优的旗舰品牌，占澳优 2018 年收入的 38%。所有佳贝艾特羊奶粉都是由公司在荷兰的工厂生产，包装和贴牌，然后再进口到中国的。

在 2016 年中期投资者演示文稿中，澳优声称其在 2016 年上半年进口了 2,177 吨佳贝艾特品牌婴幼儿羊奶粉到中国，占了同期中国进口婴幼儿羊奶粉总量的 55%。

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然而，政府直属的中国社会科学院(“中国社科院“) 发布的一篇关于中国羊奶粉产业研究报告1与澳优披露的进口数据相矛盾。中国社科院报告的可靠性是毋庸置疑的。

中国社科院的报告显示，在 2017 年上半年， 澳优仅进口了 954 吨佳贝艾特牌羊奶配方奶粉。

资料来源：http://www.kabrita.com.cn/news-hangye/32929.html

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中国社科院的报告显示佳贝艾特在 2017 年上半年进口的羊奶粉数量比 2016 年上半年披露的进口量少 56%。澳优披露的与实际的进口量之间的差距与澳优声称的佳贝艾特在中国的销量增长大相径庭。

我们认为中国社科院的数据明确无误地表明澳优极大地夸大了其旗舰婴幼儿配方羊奶粉的进口数量(以及销售额)。

当我们比较中国社科院的数据与澳优披露的 2017 年数据时，这种差异仍旧存在。澳优年报披露， 其在 2017年进口了 5,717 吨佳贝艾特牌婴幼儿配方羊奶粉到中国。

如果年化中国社科院的进口数据，我们计算得出澳优在 2017 年仅进口了 2,289 吨羊奶粉， 比公司披露的该年进口量少 60%。并且这个计算假设 2017 年下半年的增速为 40%，这对澳优来说是非常慷慨的假设了。

我们认为中国社科院的报告是极其权威的，而且被中国的主要媒体广泛报道。甚至连澳优都在佳贝艾特中国官方网站上引用了该报告。在我们看来，数据表明澳优进口羊奶粉的数量远远低于其声称的数量。

因为这篇调研报告只包括了 2017 年上半年羊奶粉进口数据，我们决定将 2016 和 2017 年全年澳优披露的的所有牛奶粉和羊奶粉进口数量与来自第三方的海关数据进行比较。我们得出了相同的结论。

海关数据(2016-2017)显示澳优进口婴幼儿配方奶粉的真实数量远低于披露水平

澳优声称所有在中国出售的婴幼儿配方奶粉都是从位于荷兰，法国，新西兰和澳大利亚的自有工厂或者第三方供应商处进口的。的确， 澳优营销的关键卖点之一就是公司的绝大多数产品都是在海外生产，包装和贴牌2。

因为澳优在中国销售的所有婴幼儿配方奶粉产品全部是进口的，所以每一年澳优进口奶粉的总价值应该和其披露的销售成本(COGS) (加上公司披露的存货增长)相同。

澳优的投资者演示文稿显示其将从公司海外工厂进口奶粉到中国的运输费用算入销售及分销费用里， 而不是算进销售成本 (COGS) 里。

考虑到澳优将运输费用算进了销售及分销费用里，澳优任何一年的进口额应该都与澳优披露的该年销售成本(加上存货变动)一致。

澳优荷兰子公司 Ausnutria B.V. 控股澳优所有在欧洲的工厂。Ausnutria B.V. 的监管文件称， 在 2016 年和2017 年， 澳优所有的欧洲子公司和澳优乳业(中国)有限公司( “澳优中国” )的交易由进口代理商湖南华一经贸有限公司(“湖南华一”) 独家代理。

监管记录也证实了几乎所有澳优的进口都是通过进口代理商湖南华一进行的。

中国食品土畜进出口商会(“食土商会”)是监管婴幼儿配方奶粉和其他乳制品进口的中国政府附属监管机构。婴幼儿配方奶粉和其他乳制品进口商必须在食土商会备案来获得并保持进口许可。

资料来源：http://www.cccfna.org.cn/article/%E5%A4%87%E6%A1%88%E6%8C%87%E5%8D%97/15739.html

根据食土商会网站公布的记录，澳优在 2016 和 2017 年仅有 3 家主要进口代理商4：湖南华一，长沙邦荣食品贸易有限公司(“长沙邦荣”)和河北澳华商贸有限公司(“河北澳华”)。

但是湖南华一是最重要的进口代理商。根据食土商会记录， 澳优 86%的配方奶粉进口都是通过进口代理商湖南华一。

资料来源：http://www.cccfna.org.cn/dairy.php?brand=%BC%D1%B1%B4%B0%AC%CC%D8

http://www.cccfna.org.cn/dairy.php?company=&cat_name=&country=&brand=%C4%DC%C1%A6%B6%E0

食土商会网站(拥有许可证数据库)和 Ausnutria B.V. 荷兰监管文件都表明，在 2016 和 2017 年，湖南华一是澳优婴幼儿配方奶粉产品在中国的主要进口代理商。

所以我们推算澳优通过这个进口代理商进口的产品价值应该和这两年澳优的销售成本(加上存货的增加)相符。然而，这两个数据并不匹配。这表示澳优(就像社科院调研报告所显示的) 虚报了其进口到中国的配方奶粉数量，也就虚报了其披露的销售收入。

进出口记录由政府严格保管，并可以通过各种第三方海关数据提供商获得。去年被标普全球市场财智(S&P Global Market Intelligence) 收购的 Panjiva 向全球贸易界和投资者提供中国海关数据。

我们确认 Panjiva 的数据是全面完整的。中国海关报告称， 2017 年中国进口了价值美元 39.8 亿的婴幼儿配方奶粉(HS 编号 19011010)。

根据 HS 编号 1901107搜索， Panjiva 的中国进口记录显示了与中国海关报告相似的进口额8。

资料来源：Panjiva

根据 Panjiva 汇总并提供的进口记录，近乎独家代理澳优的进口代理商湖南华一，在 2016 年和 2017 年分别只进口了价值美元 0.91 亿和美元 1.62 亿的婴幼儿配方奶粉产品。

Panjiva 进出口数据的可靠性得到了湖南华一官方网站的证实。湖南华一称其在 2016 年仅进口了价值美元0.83 亿的婴幼儿配方奶粉，并预计在 2017 年将进口超过美元 1 亿的婴幼儿配方奶粉。

Panjiva 的海关数据和中国海关统计数据以及进口代理商官网上的数据相符。利 用 Panjiva 的数据，我们能够可靠地估算出澳优在 2016 和 2017 年进口的婴幼儿配方奶粉总量。我们估算出 的数量远远低于这些年澳优披露的数量。

根据食土商会发布的数据，湖南华一在 2016 年和 2018 年的第一周之间(食土商会给予企业 5天时间上报进口记录)，共计进口了 585 批货物。这其中 154 批次(26%)为非澳优品牌， 33 批次(6%) 为奶粉原料， 398 批次(68%)为澳优品牌。

保守估计，我们假设所有奶粉原料都属于澳优进口。因此，我们估算出湖南华一 74%的进口产品数量是属于澳优婴幼儿配方奶粉产品。

如果我们将食土商会许可的其他进口代理商进口的少量澳优婴幼儿奶粉产品计算在内，我们估计，澳优从欧洲等国家进口到中国地区的婴幼儿奶粉金额，在 2016 年和 2017 年分别最多为人民币 4.96 亿和人民币9.55 亿。

独立海关记录显示澳优进口婴儿配方奶粉的总额远远低于公司披露的销售额所需要的进口额。

澳优声称其在中国销售的所有产品都是从法国，荷兰，澳大利亚和新西兰进口的。如果进口记录显示澳优 的进口额远低于其披露水平，我们认为唯一合理的结论就是澳优真实的销售额远低于其披露的水平。

我们用独立海关数据(以及澳优披露的存货变化和毛利率)，估算出澳优在 2016 年和 2017 年分别将其在 中国的婴幼儿配方奶粉销售量虚报了 64%和 44%。

我们认为这些进口数据确凿地证明了澳优进口到中国的婴幼儿奶粉数量要远低于其披露水平。在 2016 到2017 这两年期间，我们主要根据澳优进口代理商申报的进口数据，推算出澳优的婴幼儿奶粉销量被虚报了52%。

二、误导中国消费者?

在我们看来，澳优对中国消费者的宣传不仅具有误导性，而且远不如其给予欧洲和美国消费者的警告和披 露。我们认为这有引起中国消费者抵制的巨大风险，并会极大地影响澳优产品今后的销量。

佳贝艾特婴幼儿配方羊奶粉是澳优的旗舰品牌，占澳优 2018 年收入的 38%。公司的营销着重于突出羊奶粉 相比于传统婴幼儿配方牛奶粉的健康益处。比如，佳贝艾特针对中国消费者的营销强调，其配方羊奶粉不 易过敏。

然而，佳贝艾特在中国的营销却不仅仅止于强调其产品的健康益处。首先，佳贝艾特中国官网上发布的文章表示其配方羊奶粉可以帮助婴儿解决乳糖不耐受的问题。

与此截然不同的是，佳贝艾特的美国和欧洲网站都清楚地警告父母，如果他们的孩子被诊断出乳糖不耐受，那么他们就不应该使用佳贝艾特配方羊奶粉。

佳贝艾特在中国的宣传也夸大了羊奶粉作为牛奶过敏者可使用的替代品的功能。

然而，佳贝艾特的美国和欧洲网站都明确警告，对牛奶过敏的婴儿也很有可能对羊奶过敏。因此，对这些婴儿来说，羊奶并不是一种好的替代品。

我们认为这可能会引起中国消费者严重抵制佳贝艾特。很明显，澳优对欧洲和美国的消费者做出了恰当谨慎的披露，警告其羊奶产品并不适宜乳糖不耐受或对牛奶过敏的婴幼儿。

然而，澳优对中国消费者做出了完全不一样的表述，在其官网上误导消费者佳贝艾特羊奶粉产品可能是乳糖不耐受或对牛奶过敏的婴幼儿可使用的替代品。中国父母值得得到和欧美父母一样的诚实营销。

我们认为澳优甚至在欺骗中国消费者关于其配方羊奶粉中的乳糖实际来源于牛奶这一事实。

佳贝艾特目前在中国销售6款婴幼儿配方羊奶粉。根据公布的配方表，6款产品中的5款，乳糖在配料里的比重排名第一。根据澳优向中国专利局披露的配方专利信息，乳糖平均占其配方羊奶粉产品的20%到40%。

在佳贝艾特欧洲和美国的官网上，澳优承认佳贝艾特配方羊奶粉里的乳糖实际上来自牛奶。澳优解释这是因为“羊奶乳糖在全世界范围严重稀缺。”

因为佳贝艾特配方羊奶粉中的乳糖其实是来源于牛奶(不是羊奶)，因此在美国和欧洲销售的佳贝艾特产品会警告消费者潜在的过敏风险。

然而，我们发现佳贝艾特在中国的宣传截然不同。对于中国消费者，佳贝艾特产品标签翻译以及佳贝艾特的客服都错误地声称，佳贝艾特配方羊奶粉的乳糖来自羊奶。

例如，天猫Kabrita海外旗舰店是由澳优的全资子公司海普诺凯营养品(香港)有限公司运营。这个网店对中国市场销售包装为荷兰语和英语的佳贝艾特产品。

尽管我们从佳贝艾特欧洲网站得知，佳贝艾特配方羊奶粉的乳糖来源实际上是牛奶。然而在澳优子公司运营的天猫店的佳贝艾特产品标签上，乳糖来源却赫然翻译为羊奶。这是不正确的。

资料来源：天猫kabrita 海外旗舰店

这并不是唯一的案例。我们检查了佳贝艾特在中国运营的所有主要电商网店，我们发现这个误导披露比比皆是。

由佳贝艾特运营的淘宝和苏宁网店上列出的配方羊奶粉配料表，乳糖来源全部都错误地翻译成羊奶。

不仅仅是澳优运营的电商网店通过错误翻译散播了佳贝艾特羊奶粉的乳糖来自羊奶的谎言，我们发现客服也有同样的误导。

佳贝艾特中国官网列举了所有由澳优的子公司直接管理的线上商城。我们与这些由澳优子公司(非第三方)

管理的网店客服进行了交谈，并询问乳糖来源。 澳优在天猫和京东上的网店的客服都错误地宣称佳贝艾特配方羊奶粉的乳糖来自羊奶，而非牛奶。

在由澳优子公司运营的9家电商网店里，有4家(淘宝，天猫，苏宁和网易考拉)都误导宣传佳贝艾特奶粉中乳糖的来源是羊奶。 在余下的5家电商网店，配料标签模棱两可。

然而当我们联系网店客服的时候，剩余5家电商网店中的4家网店客服(天猫，京东，苏宁和网易考拉)也误导我们乳糖来源是羊奶。

根据澳优电商网店的标签翻译和客服回复，我们认为，澳优对中国消费者披露的佳贝艾特配方羊奶粉的乳糖来源是极具误导性的。

这与澳优对中国消费者有关佳贝艾特羊奶粉健康益处的其他误导宣传是一致的，比如它对乳糖不耐症或牛奶过敏儿童的适用性。

我们不知道中国当局是否会惩罚澳优，但是我们认为中国消费者对澳优不会那么宽容。

三、低报人力成本

荷兰监管文件表明澳优严重低报人力成本，这意味着澳优实际盈利水平远低于其声称的水平。澳优披露在2016和2017年分别有2,631 和3,092名全职员工。

在年报中，澳优披露2016年和2017年工资、薪金、退休金和员工相关费用一共为人民币3.65亿和4.84亿。

澳优绝大多数的婴幼儿配方奶粉在荷兰生产，主要由其全资子公司Ausnutria B.V. 旗下的一系列工厂生产。

作为一家设立于荷兰的公司，Ausnutria B.V. 有义务上交年报。其年报并表了主要负责生产澳优婴幼儿配方奶粉产品的欧洲子公司，以及负责在海外营销和分销佳贝艾特品牌产品的公司的财务数据。Ausnutria B.V.的荷兰监管文件合并了以下公司。

在荷兰监管文件中，Ausnutria B.V. (和其并表的子公司)披露在2016和2017年分别有1,068和1,225名全职员工。这意味着Ausnutria B.V. 和其并表的子公司的员工人数仅占澳优所有员工人数的 40%。

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Ausnutria B.V. 荷兰监管文件显示，尽管其人员数量只占澳优全公司员工数量的40%，但是Ausnutria B.V. 和其子公司的人力成本就占了澳优合并人力成本的 94-96%。

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这有两种可能的解释。一是剩余 60%的澳优员工都在无偿工作;另外一种可能就是澳优在香港的披露中低报 了其人力成本。我们认为答案显然是第二种。

其他证据也证明了澳优对投资者低报了人力成本。

2018年11月，中国法院下达了和澳优子公司澳优液态营养品(长沙)有限公司有关的两起劳动争议案的判决文书。

在官亮与重庆七可米贸易有限公司劳动争议案件和同时进行的陈友铃与重庆七可米贸易有限公司劳动争议案件中，两位上诉人因被拖欠工资起诉了一家澳优经销商，重庆七可米贸易有限公司(“七可米”)。

该经销商辩解称七可米并不负责这两名员工的工资，因为他们实际上是澳优的员工。下级法院在这两起案件中均同意经销商的说法，认为尽管这两名员工在七可米的工资表里，他们应该被认作为澳优的员工，因为他们是由澳优经理招聘，雇佣，支付工资并管理的。

该决定在二审时被推翻，但是这两起案件中展现的事实不禁让我们怀疑澳优是否通过将员工安插到其经销商处，以此来隐藏人力成本。

有关事实如下。澳优的区域经理邹某聘用了官亮和陈友铃做澳优的促销员。邹某和另一位澳优经理甚至面试了陈友玲。

然而该澳优经理并没有直接雇佣他们，而是指示澳优经销商(七可米)去雇佣这两人。尽管这两人在七可米的工资名单上，但仲裁庭和下级法院发现了一系列事实支持这两人实际上都是澳优的员工的推论。

最值得注意的是，七可米是根据澳优提供，并由澳优经理签名的工资表支付官亮和陈友铃工资。澳优之后通过相关费用的抵扣来补偿七可米代付的工资费用(也就是减少应收账款)。

澳优在每月月底从经销商的账户余额中抵扣官亮和陈友铃的工资。澳优的区域经理甚至在两起诉讼中均承认，官亮和陈友玲的工资是由七可米代表澳优支付的。

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某一次，在七可米和澳优停止合作关系之后，澳优的经理邹某甚至直接通过微信支付了其中一名员工人民币3,000元的工资。这支持了这些促销员实际上是澳优员工而不是经销商员工的这一观点。起初，法院同意了这一说法。

劳动人事争议仲裁委员会和下级法院均裁定，尽管七可米一直在支付官亮和陈友玲的工资，但是官亮和陈友玲是由澳优管理，并且澳优从七可米与澳优的账户余额中扣除相当于两人工资的金额作为对七可米的补偿。因此法院认为原告实际上是澳优的员工。

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最初的仲裁庭和下级法院都驳回了原告对七可米拖欠工资和相关费用的指控，认为官亮和陈友铃实际上是澳优的员工，而不是经销商的员工。

然而该判决在二审中被推翻了。二审法院认为这两名员工都在七可米的工资单上，因此他们可以被视为经销商的员工。作为投资者，中国劳动法的复杂，包括谁最终胜诉以及胜诉的原因，都不如案件中所揭示的事实重要。

尽管这两起案件只是个案，但我们认为，结合荷兰的监管文件，这些案件支持我们的怀疑。这些案件显示，澳优招聘并管理促销员，并指示其经销商支付这些促销员的工资。

然后，澳优从经销商的账户余额中抵扣这些费用。下级法院的判决书甚至将这一安排描述为澳优以产品的形式进行补贴。

在我们看来，我们可以合理地假设澳优做这样的安排是为了不让这些员工费用出现在其财务报表上，这样澳优就不必承认这些费用。

通过从经销商的余额中抵扣这些员工的费用(或用产品补贴经销商)，我们认为澳优可以将这些员工费用从帐面上剔除，使公司的盈利水平远远高于其实际水平。

荷兰监管文件明确无误地显示澳优在香港披露文件里低报了人工费用。中国的法院案件，尽管是个案，具体描述了澳优的实际操作手段。综上所述，我们认为澳优的利润水平远远低于其声称的水平。

四、云养邦：虚假交易和秘密输送利益的子公司

尽管营养品在澳优总收入中贡献较小，但却是该公司增长的关键动力。澳优声称其营养品业务2018年收入为人民币1.36亿(2017年为人民币0.75亿)，同比增长了81%。

Nutrition Care 品牌在中国的两个主要产品—养胃粉(Gut Relief)和苏芙拉(Soforla)—的销售收入几乎翻了3倍，从2017年的人民币0.31亿上升到了2018年的1.01亿，贡献了营养品业务的所有增长。

澳优在中国主要通过云养邦(香港)有限公司(“云养邦香港”)进行营销和分销 Nutrition Care 的产品。澳优声称其拥有云养邦香港 60%的股权，并且从2016年开始将云养邦香港合并报表。

2019年7月，澳优宣布从公司高管手中收购云养邦香港剩余40%的股权，对价为人民币2. 36亿。这意味着云养邦香港的估值为人民币 5.91亿，为该公司披露的2018年利润的65倍。作为对价，澳优同意增发0.17亿股。

《电鳗快报》