作者：微笑的miaoxin

导语：与国际巨头科思创相比，万华的各项财务指标基本已可平起平坐，但营收维度仍有较大追赶空间。

在聚氨酯这个“寡头垄断”的行业里，万华化学(SH:600309) 的主要竞争对手有4家，分别是巴斯夫 (PINK:BASFY) ，科思创 (PINK:COVTY) , 陶氏杜邦 (NYSE:DD) 和亨斯曼 (NYSE:HUN) 。

其中最具活力和竞争力，且最有可比性的当属科思创。

科思创是德国一家高科技高分子化学材料股份公司。2015年9月从拜耳集团（Bayer AG）独立出来，同年10月在德国XETRA股票交易市场上市。公司的业务主要是三块， 聚氨酯材料，聚碳酸酯材料，涂料、粘合剂和特殊材料。

公司把创新，可持续发展和多样化作为核心文化，尤其强调和鼓励创新。CEO （Thomas） 已于2018年4月退休，接任的是Dr. Markus Steilemann, 就是之前创新和市场营销部的负责人。

下图是巴斯夫、科思创与 陶氏杜邦过去3年各自在股票市场中的表现比较，其中在最高处的紫色的变化曲线便是科思创，蓝色线为巴斯夫。最下方深紫色的线为陶氏杜邦。纵向坐标是表示股价的涨幅程度。

（点击可看大图） 

因此，本文把近年来势头最猛的科思创作为参照，将其财务维度各个方面与万华化学做一个比较，希望以全球的视野来看一看万华的投资价值。

01 总营收比较

【1】科思创的营业收入和组成分析

科思创的聚氨酯材料占整年销售额的比例分别是：2015年50.39%，2016年49.79，2017年54.18%， 2018年50.37%。2017年聚氨酯材料量价齐升，自然占比高了些，其他年份基本一半的样子。

科思创2018年的总EBIT（息税前利润）中聚氨酯的EBIT占了54.73%，而2017年这个数据是65.03%。

这说明聚氨酯材料的市场行情变化对科思创的影响同样是不可小视的，其中对利润的影响会更加大一点。

下图是科思创的三部分业务的销售额，单位是百万欧元。蓝色柱子是聚氨酯材料业务的销售额。蓝色柱子上的数据是聚氨酯材料占当年销售总额的百分比。

科思创营业额分类情况（百万欧元），点击可看大图。

名词解释： Polyurethans : 聚氨酯材料； Polycarbonates: 聚碳酸酯； coatings/adhensive/specialities : 涂料/粘合剂/特殊材料。

把百万欧元转化成人民币元后的销售额如下图：

科思创换算成人民币后的营业额，点击可看大图。

历年年底的换算汇率值，点击可看大图。

三个主要业务 （组成图中柱子的三部分 ）在2015年销售额约800亿左右。

2016年差不多。

2017年聚氨酯材料销售额增长迅猛，使得三部分总和超过1000亿元，以欧元计是141.38亿欧元。

2018年全年146.16亿欧元，按汇率折算成人民币为1148.38亿元。

（说明：2018年年底的汇率比2017年年底的汇率要高，所以换算成人民币的图上，科思创的2018年比2017年的增长会显得多一点。）

【2】万华的营业收入和组成

万华化学营业收入的组成：见下图表。

万华化学营业收入组成，点击可看大图。

万华化学的聚氨酯材料占比从2015年的84.76%已经下降到2018年51.06%。

由此可见，万华化学的业务组成在不断优化，万华的石化系列和精细化学和新材料系列的总占比在上升，已接近半壁江山。

据万华的战略部署，聚氨酯系列的占比将逐步降到40%的样子。这使得万华不再完全受制于聚氨酯材料市场行情的变化，大大减少MDI价格剧烈变化所引起的业绩影响。

【3】科思创和万华化学总营业收入的比较

科思创2015年9月从拜耳集团独立出来。2015年销售收入是857亿元人民币。当时万华化学的销售额只有195亿元，是科思创的四分之一不到。

之后3年的发展，万华的成长速度非常快，到2018年万华的销售收入已超过科思创的一半。

2018年万华化学的年报仍是合并前的。如果算上合并的部分，万华化学2018年的营业额收入约728亿，是科思创的63.3%的样子。

根据年报，得到下图：

总营业总收入对比，点击可看大图。

总营业收入增长率一览：

营业总收入增长率对比，点击可看大图。

接下来，再细看一下两家公司的最主要业务占比接近50%的销售额的聚氨酯材料的情况。

由下图可见，聚氨酯材料的销售额万华从2015年到2018年，在不断上升，上升的速度超过科思创。2018年底已近稳稳地超过到了科思创的一半。这也和总营业额的占比类似。由此可见，万华其他业务的上升也是很快速的。

聚氨酯材料营业额对比，点击可看大图。

再看一下聚氨酯材料的销售额增长率：

由下图可知，2017年和2018年的聚氨酯市场行情的剧烈变动对两家公司的影响都是巨大的。

2018年科思创的营业收入由2017年的37.99%的增长率转为负增长，万华化学也由2017年极其猛烈的增长率81.27%下降到3.75%。

聚氨酯材料营业额增长率对比，点击可看大图。

【4】分析小结

两家公司的聚氨酯材料目前都占到销售额的半壁江山。万华化学的总销售额和聚氨酯材料的销售额增长更快一些，尤其是2017年万华的增长率远远地高于科思创。

2015年万华化学不到科思创总销售额的四分之一，聚氨酯材料销售额不到科思创的三分之一。但在2018年，万华化学已经稳稳地达到了科思创的一半。

两家公司的发展都很快，万华化学的增长率总体要高一些。增长率的变化趋势两家公司类似，说明化工行业的行情变化对企业的总体影响趋势是类似的。

02 毛利率比较

由下图可以看到两家公司毛利率的情况。

毛利率 = （总营业收入 - 营业成本）/ 总营业收入

毛利率的比较，点击可看大图。

万华的毛利一直高于科思创，但科思创的毛利率逐年提升相当快。在2018年度，已经接近于万华化学。毛利率的高低一方面和销售价格有关，一方面又和原料和人工的成本有关。

随聚氨酯材料价格行情的波动和成本的波动，毛利率变化会有相应的体现。对毛利率而言，除了当年的市场情况，公司的研发能力、技术积累、管理层是否深谋远虑会产生持续的影响。

【1】四项费用占营业收入的比率比较

下面我们来看看两家公司的运营能力和研发投入的情况。将分别从销售费用，管理费用，财务费用，和研发投入的角度进行比较。

就研发投入一环，需说明的是，万华化学每年的研发投入全部费用化，没有资本化。这是非常谨慎严谨的做法，值得赞赏。

从销售费用占营业收入的比例看，万华具备非常大的优势，差距在6个百分点以上：

销售费用占总营业收入的比，点击可看大图。

从管理费用看，万华化学的管理费用占比低近2个百分点：

管理费用占总营业收入的比，点击可看大图。

在财务费用占比方面，则科思创一直以来占有优势，2018年科思创的财务费用占比0.71%，而万华化学的财务费用占比在1.31%， 差距是0.6个百分点。正如下图所示：

财务费用占总营业收入的比，点击可看大图。

下面来看看研发费用。

从研发费用的占比看，万华一直是比较高的。且2018年的研发投入占比做了提升。2018年万华化学全年的研发投入是16.10亿元，占比为2.66%。

同期，科思创的研发投入是2.76亿欧元，按2018年年底的汇率换算成人民币是21.68亿元，占比是1.89%。

研发费用占总营业收入的比，点击可看大图。

把销售费用，管理费用，财务费用和研发费用加在一起，占比情况如下：

四项费用占总营业收入的比，点击可看大图。

【2】分析小结

在四项费用上，万华化学的销售和管理费用占比低要得多，两者之和和科思创的差距达8个百分点。科思创的财务费用率比万华化学低，具备优势。

万华化学的研发投入比例要高于科思创一些，总体费用比较接近。把四项费用加起来，总的来看，2018年万华化学总体费用占比率要比科思创低7个点百分点左右。这是万华的运营成本优势。

03 税后净利润比较

【1】税后净利润比较

利润总额比较（按年末汇率欧元换算成人民币），点击可看大图。

所得税税率比较，点击可看大图。

税后净利润比较（本文比较的是两家企业的盈利能力，因此税后利润选取的是总的净利润，不是归属母公司所得部分）：

税后总净利润的比较，点击可看大图。

【2】分析小结

从所得税税率看，科思创的平均税率要高一点，万华大概能低5个百分点左右。从2018年税率比较看，万华和科思创的差距更多一点。

如果后续万华宁波能够申请到高新技术企业，那么万华的税率可能会再低一些。

04 ROE比较

【1】加权净资产收益率比较：

净资产收益率（ROE）=净利润*2 /（本年期初净资产+本年期末净资产）

ROE净资产（包括少数股东，总的净资产）收益率比较，点击可看大图。

两家的公司的ROE（净资产收益率）在2018年已经比较接近，万华化学略高，其ROE为36.65%，科思创为34.06%。但其中可能也涉及到财务杠杆率的问题。在后续章节中可以看到两家公司的资产负债率。

【2】净资产和资产负债率比较

净资产比较:

净资产比较，点击可看大图。

总资产比较:

总资产比较，点击可看大图。

资产负债率比较：

资产负债率比较，点击可看大图。

【3】分析小结

两家公司的负债率比较接近，变化趋势也相同。2018年万华化学的资产负债率为48.97%，第一次负债率低于科思创。

两家公司的净资产都在不断增长，万华的净资产增加更加快，2018年万华化学的净资产达到393亿，科思创为422亿，两家公司的净资产已近比较接近。

如果按万华化学合并后看，2018年年末的净资产是达到396亿元。

05 分红比较

分红占净利润的比例之比较，点击可看大图。

从分红上看，万华化学的分红占利润的比例更高，且高不少。可见，从国际范围看，万华化学对股东的分红回报，也是不错的。

06 总结

通过近4年的财务报表比较分析，可以看到万华化学的发展真的非常快，虽然科思创也很快，但是万华的速度是赶超的。

2015年万华化学的净资产和总资产分别是科思创的57%和63%， 经过3年的发展，目前万华化学的净资产和总资产已经基本接近科思创，如果考虑合并后的万华化学，基本已经在同一个量级了。

但是，当下两者的营业收入额差距还是比较大的。2018年，万华聚氨酯系列的营业收入大概是科思创的54%的样子，万华总的营业收入大概是科思创的53%。可见，营业收入的量差距还是很大的。

不过，我们可以看到，万华通过出色的成本优势 （毛利率高1.6个百分点） ，运营管理成本优势 （费用率占比低7个百分点） ，所得税率相对较低的优势，使得最后的净利润已经比较接近。

最后的ROE净资产收益率也是比较接近的，2018年万华化学略超科思创1.6个百分点。同时，万华化学一直在优化营业收入构成结构，在聚氨酯系列营业额年年增长的基础上，把聚氨酯系列的营业收入占比从2015年的84.76%一路降到2018年的51.06%。

万华的资产负债率也在逐年降低，在净资产年年创新高的基础上，负债率从2015年的68.99%一路降到48.20%。

通过这样的比较分析，我们可以清楚地看到：万华在快速增长的同时，也在让自己的脚步越来越稳健。 

本文首发于作者在雪球的同名个人专栏。

《电鳗快报》