作者为阿尔法工场特邀研究员

导语：市值最高有望达到7.5万亿。

最近大半年来，华为几乎成为了全民话题：

·2018年12月1日，华为副董事长、任正非女儿孟晚舟在加拿大被捕；

·2019年5月16日美国把华为纳入实体清单；

·2019年5月21日任正非接受央视专访；

·2019年7月30日华为正式公布2019年上半年半年报；

……

作为一家非上市公司，华为的吸睛程度甚至比整个A股上市公司还要高。

以2017年8月至2019年8月两年内的百度指数为例：在2018年11月份以前，华为基本上和深圳另外一家互联网巨头腾讯(HK:00700)的关注度不相上下；

但2018年12月份以来，华为的关注度快速提高，而且话题热度常常形成极高的峰值。

图1：华为近半年关注度快速增加  

资料来源：百度，点击可看大图。

对于华为，每个人说起来都很熟悉，但仔细一盘算，又感觉很陌生——“实体清单”、“鸿蒙”、“华为海思”、“mate系列”、“5G基站”……这些应接不暇的词汇，每个都对应着极大的信息量。

华为由于体量大、涉及业务广，同时由于是高科技企业，布局前沿领域，所以经常使人深入打量它时深感“丈二的和尚摸不着头脑”。

想用一篇文章把华为讲清楚显然是天方夜谭，笔者尝试以“对比量化”方式，尝试勾勒出华为这头快速成长的科技大象的基本面貌，进而推演如果其上市将会是怎样一个体量。

01 横向对比，厘清历史

横向看华为，将其作为一个单独个体，了解其成长的历史。

【1】 收入增长：过去13年年复合增速为22%。

7月30日下午，华为发布了2019年半年报：收入4013亿元，同比增长23.2%，十分亮眼。而实际上，华为自2006年开始一直到2018年，收入年复合增速保持在22%，一步一个脚印成长为巨头。

图2：华为收入保持稳定的增长趋势  

资料来源：华为年报，点击可看大图。

再来细拆一下收入结构：根据2018年财报，华为消费者业务占比48%（首次超过运营商业务成为公司最大的营收来源），此前最大的运营商业务占比下降为41%，这两大业务成为华为的支柱收入来源。

此外，华为近几年重点发展的企业业务，2018年收入占比也达到10%。

• 华为发家的业务为通信设备，目前全球通信主设备市场，华为、爱立信、诺基亚、中兴四足鼎立，2018 年华为全球市场份额达到30%，已连续四年保持全球第一的市场地位。

• 华为后续发展的消费者业务产品全面覆盖手机、个人电脑和平板电脑、可穿戴设备、移动宽带终端、家庭终端和消费者云等。2018 年华为智能手机出货量2.08 亿部，全球份额达到14.7%，而同期三星、苹果出货量分别为3.14亿部和2.25亿部。

• 华为是全球第三大智能手机厂商，凭借在通讯行业三十多年的深厚积淀，以及全球化的网络和运营优势，华为的消费者业务近几年成长迅速，2018 年实现收入3489 亿元，占公司总营收48.4%。

用一句话总结：华为从最初的通设备提供商业务逐步拓展企业级消费终端业务，实现了公司收入规模的高速成长。

图3：华为三大业务构成  

资料来源：华为年报，点击可看大图。

最值得一提是的华为的消费者业务。

2009年时，消费者业务占华为收入比重仅仅16.5%；而最近几年以来，尤其是2017和2018年，在手机行业竞争红海的情况下，华为消费者业务收入增速还一直保持在30%以上的高位，完成逆势扩张。

实际上，华为手机终端公司早于2003年就成立了，为后来消费者业务事业群（BG）的前身，华为手机的发展故事也极具传奇色彩。

如果回头来看其成功的要素的话，主要在于华为坚持自主研发处理器芯片，通过十年完成了追赶上了代际差。华为手机的拍照效果全球领先，正是基于芯片和拍照功能。华为的P系列和Mate系列取得极大的成功，成为国产机中首个向中高端机型突破的手机厂。

根据华为最新的半年报，2019年上半年，消费者业务实现营业收入2208亿元，再次成功成为收入贡献最大的板块，并且占比首次突破55%。

2019年上半年华为智能手机（含荣耀）发货量1.18亿台，同比增长24%，正式超越苹果，位居全球第二。甚至，华为有可能于2019年从出货量上完成对三星的超越，成为全球第一。

图4：消费者业务收入持续高增长  

资料来源：华为年报，点击可看大图。

【2】全球化基因：海外收入占比始终较高。

不同于一般公司的发展路径，先做大本土、然后进行国际化拓展；华为出生起就带有全球化基因，其海外收入占比一直较高。

2009-2016年，公司海外收入均占比超过50%；只不过2017-2018年，由于华为手机在国内的畅销，导致近两年国内收入反而超过海外收入。

图5：华为具备全球化的实力和基因  

资料来源：华为年报，点击可看大 图。

【3】盈利能力：过去13年累计净利润3149亿元。

从盈利情况来说，华为也是十分对得起观众。

2006年，公司净利润仅41亿元，到2018年，公司的净利润已经达到585亿元，且公司的经营性现金流可以和公司的利润匹配；2006年-2018年，华为累计赚取净利润3149亿元。

公司盈利能力也非常不错，毛利率也稳定在35-45%区间内，净利润率近几年也接近10%。在毛利率方面，华为与同行业巨头苹果(NASDAQ:AAPL)旗鼓相当，超越国内同行业企业小米(HK:01810)等。

图6：盈利水平也节节高升  

资料来源：华为年报，点击可看大图。

图7：盈利能力保持稳定  

资料来源：华为年报，点击可看大图。

【3】高研发：全球排名第五。

最为市场津津乐道的是华为的高研发投入。

华为对研发似乎有着偏执的追求，研发支出逐年上升，在公司收入快速增加的背景下，公司的研发占收入比重不降反升。2018年公司研发支出已经达到1015亿元，位居世界第五，超越了苹果，Intel等科技巨头。

截止2018年底，华为累计获得8.78万件专利，其中只有49%是在中国本土，这也再一次佐证了华为的全球化基因。

在2019年半年报发布的同时，华为管理层表示公司全年研发投入计划为1200亿，进一步较2018年的1015亿元增长18%，不得不令人惊叹。

图8：华为研发投入高  

资料来源：华为年报，国信证券，点击可看大图。

02 纵向对比，天花板还远

另外一个量化解读华为的方式，是通过与国内外其他科技公司的数据对比，来体现华为的地位。

对此，笔者选取了三个角度：

（1）华为与A股整体通信和电子上市公司对比；

（2）华为与国内互联网巨头AT（阿里与腾讯）对比；

（3）与美国科技巨头苹果、亚马逊(NASDAQ:AMZN)对比。

【1】与A股电子通信行业整体对比：华为一家利润等于A股电子通信行业的2/3。

之所以选择A股电子通信行业，是因为华为最大的收入来自这两个行业。

华为的收入只占345家通信电子行业上市公司的30%，但利润占比却达到77%。尤为令人印象深刻的是，华为比这345家公司的研发投入的总和还要略高。

另外一个数据，华为的海外收入占比也是远高于这些企业。

如此来看，当前A股通信行业160多倍的估值、电子47倍的估值显然被高估了。当然，由于有亏损企业的存在，显然会拉高PE（市盈率）。鉴于此，笔者将通信和电子行业的亏损企业去掉，得到2018年底的静态PE为通信行业36倍，电子行业31倍的估值。

图9：华为与整个A股上市公司板块对比（2018年数据）  

资料来源：华为年报，Wind，点击可看大图。

【2】与全球科技巨头对比： 华为远未到天花板。

（1） 与国内的腾讯及阿里巴巴(NYSE:BABA)对比。

国内舆论将“BAT”换成“HAT”的呼吁由来已久，笔者因此也选取了AT进行对比：

收入上，华为基本与AT的总和相同，但由于华为毕竟是制造业企业，盈利能力要差得远，同时接近14%的研发费用率也降低了净利润率，因此华为的净利润均低于AT。

另外一点值得关注的是，腾讯的海外收入占比只有3%，阿里巴巴略好，占比有20%。均远低于华为，也低于亚马逊及苹果。这也就是说，腾讯和阿里巴巴现阶段还是主要在赚国内的钱。

（2） 与苹果及亚马逊对比。 

如果与美国的科技巨头亚马逊与苹果对比，华为目前体量仍不算大。

收入上，华为只有不到亚马逊收入的一半，同样喜欢大量研发的亚马逊，净利润只有667亿元，与华为体量一致。虽然亚马逊利润尚未释放，但美国市场显然给予了很大的容忍程度，2018年静态PE倍数超过70倍。

苹果作为华为消费者业务最大的竞争对手之一，其收入为华为2.4倍，利润更是华为的6.6倍。如此大的差距也正好说明华为的天花板也还有一段距离。

图10：华为与整个科技巨头对比  

资料来源：公司年报，点击可看大图。

03 如果上市，华为市值几何？

虽然任正非明确表示华为不缺钱，也没有上市的计划，而且华为独特的股权结构现在也无法上市。

但也并不妨碍我们“纸上谈兵”来推演下华为如果上市，究竟能达到多少市值？

首先估算一下华为2019年的盈利，简单假设华为2019年全年收入增长20%，净利润率保持2019年上半年的8.7%，则对应利润约为750亿元。

笔者认为苹果的估值，可以作为华为估值下限。之所以如此设定，是由于二者业务重叠度最高，且华为的成长性更好，而且非消费者业务可以给更高的估值。

一个时期以来，苹果的市盈率中位数基本都在15倍以上，这意味着， 华为的估值下限可以被设定为15倍。

图11：苹果估值  ，纵轴为股价

资料来源：Wind，点击可看大图。

再看估值上限：如果参考A股整个电子、通信板块的估值中位数，理论上限可以给到35倍；如果参考当前科创板估值的中位数（截至2019年8月8日），理论上限可以给到100倍（见下图）。

图12：科创板个股估值一览（截至2019年8月8日）

资料来源：Chioce金融终端，点击可看大图。

也就是说，如果以美股、港股、A股主板为上市目的地，按照华为2019年净利润750亿元、PE倍数15-35倍，对应市值应在1.125万亿元-2.6万亿元区间，中枢市值在1.86万亿元左右。

倘若华为登陆科创板，以中国通号(SH:688009)当前28倍市盈率为下限，以全部27家公司估值中位数的100倍市盈率为上限，按照华为2019年净利润750亿元计，对应市值应在2.1万亿-7.5万亿之间，中枢市值为4.8万亿左右。

当然，必须指出的是，虽然因为科创板是A股市场当前“最靓的仔”，使人对华为登陆科创板充满遐想。但这个命题目前来看其实意义不大：

一则华为体量过于庞大，刚刚开门迎客的科创板资金水位有限，目前“小庙难容大佛”；

二则科创板开闸3周多来，始终处于炒作亢奋状态，截至最新一个交易日（8月8日），其中市盈率最低的中国通号（28倍），其港股(HK:03969)市盈率仅为13倍；而半导体产业链企业中微公司(SH:688012)，市盈率则达到了458倍——可见其中的估值泡沫还是极为可观的。

三则因为众所周知的原因，华为未来一个时期内业务发展存在一定的不确定性。

但无论如何，以前述市值区间看——不管是1.125万亿元-2.6万亿元，还是2.1万亿-7.5万亿，都足以让华为成为中国市值最大的企业。因此，“HAT”可谓实至名归。

对华为上不上市，你怎么看？下方评论区等你。

《电鳗快报》