作者为阿尔法工场研究员

中国大陆第一位试管婴儿于1988年3月在北京大学第三医院降生的31年后，2019年6月25日，香港市场迎来了首只中国“试管婴儿概念股”：锦欣生殖（HK:01951）。

每个时代都有每个时代的故事。锦欣生殖讲述的，正是辅助生殖技术时代人类生殖繁衍观念的嬗变：从30余年前的一宗小众特例，最终成为大众式的意愿选择。

标的的稀缺性，使锦欣生殖（HK:01951）早在临近上市前，便一直备受热捧，有近40%的融资份额被基石投资者认购。IPO首日（6月25日），更是一度大涨25%。 

01 行业集中度低，公司市场占有率仅3%

据弗若斯特沙利文的研究报告显示，中国辅助生殖服务市场增长迅速，已由2014年的140亿元增加至2018年的252亿元，复合增长率为15.8%。预期至2023年，市场规模将增长至496亿元，复合增长率为14.5%。

在锦欣生殖之前，A股也有一些上市公司身沾辅助生殖概念，比如生产黄体酮系列产品的长春高新（SZ：000661）、丽珠集团（SZ:000513）、仙琚制药（SZ：002332）等（黄体酮系列产品）等，它们多集中在辅助生殖产业链上游。

此外还包括:通策医疗（SH：600763）,英国波恩辅助生殖中心进行技术合作，并与昆明市妇保院合作建设生殖中心；人福医药（SH :600079，）在妇幼保健医院端的布局；

另有部分公司开始覆盖产业链下游：例如太安堂（SZ：002433）与天士力（SH：600535）合作开展辅助生殖领域的合作，包括收购基因检测相关公司和收购民营医院。

但这些都不是纯粹的辅助生殖投资标的，目前中国上市公司阵营中，持有IVF（第三代试管婴儿技术）牌照的辅助生殖机构仅锦欣生殖一家。

锦欣生殖主要收入来源于第三代“试管婴儿”服务，占比收入86.9%。其一年完成20958个取卵周期，市场份额占比3%，位列行业Top3。

其中，公司旗舰医院，成都西囡妇科院（IVF年周期数达9000例）全国排名第六，属于行业第二梯队；美国公司附属机构HRCFertility，2018年在美国进行了个4500IVF（体外受精）取卵周期，占据美国西部7.5%市场份额。

2016-2018年，锦欣生殖营收与净利润都维持较高速增长，净利润率分别为：30%、30%、27%。

注：由于HRCManagement在2018年末收购完成，2019年才开始与锦欣生殖并表，以上并不包括HRC 业绩。点击可看大图。

其中2018年，锦欣生殖营业收入为9.22亿，辅助生殖部分占比86.9%，其他为管理费占比9.7%及辅助医疗服务收入占比0.31%。后两者分别是2016年与2017年才开始开展的业务，在未来业务多元化过程中，收入有望进一步分散化。

需要指出的是，锦欣生殖仅的稀缺性，仅是体现在其作为二级市场投资标的的稀缺。放眼中国辅助生殖市场，截至2016年底，拥有从业许可的辅助生殖机构共有451家，其中327家机构持有IVF（试管婴儿技术）牌照，民营机构占35家。

锦欣生殖目前在中国辅助生殖市场虽然位于行业Top3，但市场份额不过3%左右。通观整个市场格局，前五大参与者总市场份额也不超过15%~20%，行业格局比较分散、竞争较为激烈。从另一个角度看，意味着行业龙头的机会还有不小的空间。

02 核心优势：满足多元化人群的生育需求

锦欣生殖的成长逻辑，主要体现公司对这一刚需市场的前瞻布局，可以使其满足更多的被满足的生育需求，故而其在未来一个竞争周期内具有更大的想象力。

【1】受众客群多元化

总结来说，当前世界各国生育率下降的原因大致有三方面原因：

（1）受环境变化影响，夫妇不孕率上升；

（2）夫妇生育意愿降低，包括丁克意愿和不想自己生（寻求代孕）两种情况；

（3）其他人群（单身人士、LGBT群体）想生育无法生育或想选择时间生育。

可见，“试管婴儿”这门生意的受众客群不仅仅只针对不孕不育夫妇，还有无法被准确量化的单身人士、LGBT群体（女同性恋者（Lesbians）、男同性恋者（Gays）、双性恋者（Bisexuals）与跨性别者（Transgender）的英文首字母缩略字）以及寻求代孕方式的夫妇。

【2】满足未被满足的生育需求

在当前中国，仅不孕不育夫妇这一市场需求可被有效满足。在具有一定伦理争议的代孕领域，则有严格的法律限制： 

“冻卵”属于辅助生殖技术范畴，必须是持有“三证”（结婚证、身份证、准生证），且患有不孕不育症的夫妇才可以接受辅助生殖技术诊疗；买精需要提交申请并审核通过才行，而且未婚女子是没有权利去精子库买精子的。

因而，有冻卵、买精、代孕需求的群体必须寻求一种渠道来达成他们的生育刚需。

而在锦欣生率先布局的美国加州市场，不仅同性恋结婚合法化，冻卵、买精、代孕同样在合法监管下。

举个例子，女明星徐静蕾短期内不想生孩子，于是远赴美国加州冻了9颗卵子，以防万一以后想生孩子无法生育；

还有，携程在2018年设立内部特殊生育福利项目：拓宽生育基金的使用内容，为公司中高级女性管理者提供10万元至200万元及7天年假，使她们能享有冻卵等高科技辅助生育福利。

这也说明，冻卵或代孕在中国，已经不再是女明星们的专属；对于普通人，仍然需要一个靠谱、有效的渠道去实现这一需求。

于是，锦欣生殖医疗抓住了这一潜在刚需：

2018年12月，锦欣生殖完成美国加州辅助生殖机构，HRCManagement的收购，并持股51%。

该辅助生殖机构主要提供“试管婴儿”服务，亦提供植入前遗传筛查（PGS）服务及通过第三方诊所或机构提供植入前遗传学诊断（PGD）服务，是美国辅助生殖机构中接待中国客户数量最多的机构，成功率62%，高于行业平均成功率62%。

据锦欣生殖显示，2018年，赴美做生殖辅助的国际患者有8600人，其中63%为中国人。具体而言，前往美国寻求辅助生殖服务的中国人，由2014年的2900人逐步增加至2018年的5400人，复合年增长率为16.8%。

根据锦欣生殖预测，至2023年，赴美寻求辅助生殖服务人数将进一步增加至13500人，自2018年起复合年增长率为20.1%。

03 当前市值高估

【1】收入规模测算

目前，锦欣生殖只在成都、深圳拥有或管理医疗机构以及收购了美国加州HRC来开展业务，其他地区暂未涉及。

此番IPO融资总额约28亿港元，其中有5亿将用于国内业务网络拓展，重点布局渗透率较低的华东、京津冀等区域；另有5亿将用于辅助生殖服务服务产业链的机构收购，比如代孕及卵子捐赠代理商或IVF实验室，尤其是大洛杉矶地区。

据锦欣生殖招股书显示，至2023年，预期中国辅助生殖服务市场将于2018年的252亿元增长至496亿元。

未来五年，假如锦欣生殖不再融资收购的话，按20%收入增速，预计2023年收入为23亿；假设收购的医疗机构收入为5亿，总收入28亿，净利润为8亿，其体量在全国范围内依然占很小比例，不超过6%。

此外，对于国外收购的HRC部分可产生的潜在收入，则测算如下：

2018年，赴美做生殖辅助的国际患者有8600人，其中63%为中国人。具体，前往美国寻求辅助生殖服务的中国人由2014年的2900人逐步增加至2018年的5400人，复合年增长率为16.8%。预期于2023年前人数将进一步增加至13500人，自2018年起复合年增长率为20.1%。

2018年，HRC完成了4500个取卵周期，实现9400万美元（6.5亿人民币）收入，名列美国辅助生殖市场Top5；其中，中国患者的取卵周期有1430个，占比31.8%。

假设平均每人取卵周期个数为1个，则中国患者人数为1430人，按20.1%复合增长率计算，到2023年，HRC接待中国患者人数达到3574人，中国患者的取卵周期达3574个，而平均每个取卵周期花费144569元，则实现约5亿元收入，总收入约为16亿。

即，至2023年，HRC总收入为21亿，净利润为4亿。

因此，预计锦欣生殖国内和国外总收入为49亿，净利润估计为12亿，其中HRC收入占比43%，其有望成为锦欣生殖的半壁江山。

【2】市值空间推演

截止至2019年6月28日，锦欣生殖市值为208亿港元，市盈率109倍。而生物科技行业市盈率中位数为20倍，那么以2023年的预测利润来计算，远期市盈率为17倍。

也就是说，到2023年，锦欣生殖才能撑得起当前的估值，当前估值明显被高估。

（点击可看大图）

《电鳗快报》