海利尔（603639.SH）此前发布《关于对外投资收购股权的公告》，公司拟使用自有资金10,060万元收购威海韩孚生化药业有限公司持有的青岛凯源祥化工有限公司100%股权，股权收购完成后，凯源祥化工将成为公司全资子公司。

以下为本次交易概况： 

根据公开信息披露，凯源祥“拥有正式制剂产品登记证62个以及农药原药登记证7个：甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、苯醚甲环唑、丙环唑、高效氯氟氰菊酯等”，“国外支持登记涉及九个国家二十多个产品证件资源”。

对于此次收购，海利尔认为可以丰富原药产品品种及证件资源，进一步扩大公司制剂品牌渠道建设，增加公司产品品种的多样性和系列性，并且通过凯源祥的品牌和平台，也能为客户提供更加全面的作物解决方案和拓展更多优秀的客户资源，从而更好地发挥协同效应，提升公司市场竞争力。

截止至2019年4月30日，凯源祥实现营业收入7,717万元，净利润亏损约579万元，扣除非经常性损益后的净利润亏损601万元。从财务数据来看，凯源祥的经营业绩有待改善，此次收购之后海利尔将如何进行管理？先来看一下本次收购的标的公司。

 标的公司：预计负债、研发费用致亏损

凯源祥成立于2002年，位于青岛莱西市水集工业园内，是国家发改委核准的农药生产定点企业、青岛市高新技术企业，主要从事农药原药和农药制剂的生产与销售，主要产品有：甲维盐、吡虫啉、啶虫脒原药以及杀虫剂、杀菌剂等制剂。

在经营成果方面，公告显示，在国家安全环保政策趋严的情况下，凯源祥虽受市场行情因素等影响，目前短期利润指标承压，但凭借其产品资源、品牌和渠道等优势，整体来说其经营情况正在不断改善。

凯源祥于2016年实现营业收入1.02亿元，净利润亏损约1,020万元；2017年营业收入1.67亿元，净利润亏损约698万元；2018年营业收入3.16亿元，净利润1,810万元，扭亏为盈。2017年及 2018 年的收入增长率分别为 63.32%和 89.19%，发展较为迅速。

根据公告资料，截至2019年4月30日，凯源祥拥有总资产约3.67亿元，较上期增长69.5%；总负债约3.16亿元，较上期增长96.8%；净资产5,110万元，较上期减少9.5%。

经查财报，总资产的增加主要来源于两个方面：应收账款金额有4,880万元，较上期期末增加95.9%，占总资产13.3%；存货金额高达1.5亿元，较上期期末增加71.3%，占总资产约41.1%。总负债的增加也主要来源于两个方面，一个是预收款项，较上期期末增长189%，金额约2.3亿元，占总负债的63.1%；另一个是本期新增加的预计负债，金额约1,023万元，占总负债的2.8%。

结合公开资料，本期针对贵州花园农药残留情况计提的预计负债500万元以及研发费用的增加，这些成为了致使2019年1-4月利润亏损579万元的主要原因。

信披资料显示：根据评估，凯源祥在评估基准日母公司股东全部权益账面价值为 5,922.83 万元，评估后的股东全部权益价值为 10,033.86 万元，评估价值较账面价值评估增值 4,111.03 万元，增值率为 69.41 %。根据协商，标的公司股权转让时的估值为10,060万元。如果按照2018年实现的净利润进行测算，收购价格对应的市盈率约为5.54倍。

以2018年的财务数据计算：将本次评估值对应的市盈率、市净率与同行业上市公司进行对比，本次凯源祥评估对应市盈率显著低于同行业可比上市公司的平均值和中位数，市净率略低于同行业可比上市公司平均水平和中位数。

但是，考虑到凯源祥2019年前4个月出现了亏损，如果以2019年上半年的利润数据进行行业对比，测算的市盈率是否会显著高于行业均值和平均数，以现有的信披资料尚难以判断。

 海利尔：制剂、原药及中间体为营收支柱，应收账款风险增加

海利尔是集农药和功能性肥料研发、生产、销售为一体的大型农化集团，属国家定点农药生产企业。主营产品包括：农药制剂（杀虫剂、杀菌剂、除草剂等系列品种），农药原药（吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯等），农药中间体（二氯），水溶性肥料（含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料）。

根据2014年到2018年的营收构成来看，农药制剂是海利尔最主要的收入来源，其次是原药及中间体产品。公司于2018年实现总营收21.91亿，农药制剂收入11.02亿，占比50.3%，原药及中间体收入8.94亿，占比40.8%。

近五年来，公司的扣非归母净利润逐渐增长，其增速于2017年和2018年分别达到91.89%和34.10%。

而经营性现金流方面，除2017年由于原材料价格上涨，公司加大了冬储力度，使存货及预付款项大幅增加，导致现金净流出以外，其余各年均为现金净流入。

值得注意的是，伴随着营业收入的攀升，公司的应收账款也在不断增加。于2018年年末，公司应收账款金额达到4.31亿元，占总资产的13.3%，相比去年增长54.5%，高出营收增速37.88%。公司给出的解释是出口业务增加，账款未到账期。

与此同时，公司的应收账款周转率在近五年里逐步下滑，从2014年的10.15次降至2018年的6.18次。Wind化肥与农用化工行业分类的应收账款周转率中位数均维持在11次以上，且于2018年上升至约13次，远高出海利尔的应收账款周转率。

最新的年报显示：本期新计提坏账准备约1273万元，占净利润的3.5%。累计坏账准备有3201万元，占应收账款余额的7%。账龄在1年以上的应收账款约4448.6万元，占总应收账款10%。考虑到不断下降的周转率，其应收账款的可回收性需谨慎对待。

 收购后整合风险需关注 

截至2019年3月31日，上市公司流动比率为1.67，拥有货币资金8.01亿元，收购拟支付现金1.006亿元，占比12.6%，对其资金负担较小。

在公告中，公司也披露了此次收购所面临的几个风险：

首先，是整合效果不达预期的风险。收购后能否将业务、财务、资产、人力和文化等方面进行有效整合管理，达到预期的收购效果，存在一定的不确定性。

其次，农药作为一种特殊商品，在生产经营中可能会产生生态环境污染、农作物药害事故，甚至人身伤害等问题。为此，国家制定了严格的行业法律法规和监管政策，其管制变化会影响公司的生产经营以及收购整合效果。

需要一提的是，据青岛本地门户网站半岛网5月16日报道，在2019年4月9日青岛市生态环境局莱西分局对凯源祥化工进行的现场检查中，发现该单位以不正常运行水污染防治设施等逃避监管的方式排放水污染物，依法责令其改正违法行为，拟处罚款60万元。关于这笔营业外支出并未出现在凯源祥1-4月的财报中。（WGX）

本文作者：面包财经

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