作者为阿尔法工场特邀研究员

导语：没有无缘无故的暴涨。

2019年7月22日上午，科创板正式开张，首批25家科创板上市公司开始了各自的二级市场之旅。

经过一天的大起大落和高换手，所有科创板公司股票都实现了单日日内上涨，而涨幅最大的为安集科技(SH:688019)，上涨400%。

图1：科创板首日有16支股票涨幅超过100%

 资料来源：Wind

实际上，这个结果是有一些出乎人意料的——虽然安集科技贵为半导体概念股，但其名气较同为半导体的中微公司(SH:688012)、澜起科技(SH:688008)都要小很多，而且体量也不是一个数量级的。

从财务数据来看，安集科技收入、利润规模很小，而且增速也十分平庸。以2018年数据来看，公司收入仅2.5亿元，同比增速仅仅9%，净利润0.4亿元，基本与2017年持平。

即使到临近上市的2019年上半年，公司收入同比增速也仅18.2%，净利润增速虽然有50%，但实际上，扣非后净利润预仅为0.16-0.17亿元，同比增长不超过13%。

图2：安集科技收入利润规模很小

资料来源：招股说明书。点击可看大图

01资金猛拉的原因：交易层面

【1】上市前认购热情就较高

安集科技的中签率只有0.046%，为首批25家公司中最低的中签率，说明在上市前就受到一定的追捧。虽然中签率低，但由于首日涨幅高，安集科技的打新收益率还是相当可观的。

【2】相对筹码体量小

公司在2019年7月2日披露的《科创板首次公开发行股票招股说明书(注册稿)》中计划的募集资金计划为3.0亿元，由于初步询价超额认购倍数超过470倍，因此公司完成超募，最终募集资金5.2亿元。

即使公司最终发行募集5.2亿元，在科创板首批25家企业中，也属于最小的。

【3】估值处于中间

但并不代表筹码少就一定涨幅居前，比如铂力特(SH:688333)由于发行市盈率超过68倍，因此上市后首日上涨不超过100%。因此估值是博弈另外一个重要的考虑。

公司发行市盈率（相对2018年的利润）为48倍，而科创板首批25家的发行市盈率平均值为53倍，安集并不算过高的那一部分。

图3：首批25家科创板公司发行数据（按照募资总额升序排列）

资料来源：Wind 。点击可看大图。

【4】大基金站台

在安集科技的股东里，有国家集成电路产业大基金的身影。而国家集成电路产业基金的投资标的都是行业内非常知名、具有相当实力的公司。

图4：国家集成电路产业大基金一期投资标的

资料来源：中国半导体协会，国元证券研究中心

【5】受追捧的概念

根据上交所发布的《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，指明了优先推荐的三类企业及六大重点领域；且科创板支持高研发、暂时处于亏损的公司上市。

安集科技属于半导体产业链的核心环节，显然是最符合科创板指引方向的企业之一。

除了安集科技之外，中微公司、澜起科技等半导体概念今天也纷纷挤进科创板首日涨幅前十。显然，安集科技处在资金追捧的风口。

图5：科创板优先推荐下列三类企业范围

资料来源：上交所。点击可看大图。

【6】此消彼长

在创业板中，有一家公司是公司的竞争对手，即上海新阳（SZ：300236），由于科创板的参与方以存量资金为主，因此出现明显的虹吸效应，原A股对应的可比公司由于资金分流出现回调，上海新阳7月22日当天跌幅达到8%。

而这种稀缺性的减少，也会导致这些已上市企业估值水平的下移。

图6：上海新阳估值PE倍数区间

资料来源：Wind。点击可看大图

02受到追捧的原因：基本面层面

【1】公司具备核心技术

半导体行业的发展基石是材料和设备，一代技术依赖于一代工艺，一代工艺依赖一代材料和设备来实现。安集科技处于半导体材料这个赛道，技术门槛高、更新速度快，属于曲高和寡的领域。

化学机械抛光液是公司主要的收入来源。根据全球最大抛光液供应商卡伯特微电子(NASDAQ:CCMP)官网公开披露的资料，2016年、2017年和2018年全球化学机械抛光液市场规模分别为11.0亿美元、12.0亿美元和12.7亿美元，预计2017-2020年全球CMP（Chemical Mechanical Polishing,化学机械抛光）抛光材料市场规模年复合增长率为6%。

虽然这个行业天花板很低，但极难进入，因此出现寡头垄断的行业特点。

图7：公司最主要产品对应的全球市场空间（亿美元）

资料来源：卡伯特微电子官网

公司具备核心技术，不用摆出研发费用率、专利数等等数字，从其下游客户就可见一斑：

公司前五名客户中芯国际、台积电、长江存储、华润微电子、华虹宏力，2016、2017、2018年，公司向前五名客户合计的销售额占当期销售总额的百分比分别为92.70%、90.01%、84.03%，其中向中芯国际下属子公司的销售收入占比分别为66.37%、66.23%、59.70%。

【2】较好的商业模式

半导体行业属于重资产行业，周期性也比较明显，因此经常出现赢者通吃，尤其是体现在芯片制造环节，比如台积电和三星半导体。

半导体产业链大部分环节都具备这个特点，但安集科技所在的细分领域，却是半导体行业少有的商业模式非常突出的赛道。

公司在招股说明书中明确提到：

●随着摩尔定律的不断演进，从130/90nm技术节点开始，铜互连技术被引入集成电路制造工艺，即铜凭借其更好的导电性能大幅取代铝和钨作为互连金属材料。

随着技术节点的不断演进，集成电路纵向堆叠层数不断增加，使得铜互连层数和铜抛光步骤不断增加，带动了铜抛光液种类和用量的增长。

从集成电路制程技术发展历程和公司过往销售情况看，在可预见的未来，铜抛光液的市场需求将持续增加，不存在市场需求瓶颈，且快速迭代的风险较小。

公司最早销售的一款铜化学机械抛光液产品已从2008年开始稳定供货至今，该款产品生命周期超过10年。

●更先进的逻辑芯片工艺会要求抛光新的材料，为CMP抛光材料带来了更多的增长机会，比如14纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上，使用的抛光液将从90纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长；7纳米及以下逻辑芯片工艺中CMP抛光步骤甚至可能达到30步，使用的抛光液种类接近三十种。

同样地，存储芯片由2D NAND向3D NAND技术变革，也会使CMP抛光步骤数近乎翻倍。即使是同一技术节点，不同客户的技术水平和工艺特点不同，对抛光材料的需求也不同。

仔细阅读这两段话，就不难得出结论，安集科技所做的化学机械抛光液具有如下特点：

（1）技术壁垒高；

（2）技术更迭快；

（3）技术更迭并不会淘汰老的产品，老产品和新产品同时有市场；（4）随着技术的发展，对抛光液的应用越来越多；

（5）抛光液的耗材属性越来越强。

所以这是一个投资后回报期长、且回报率稳定，同时应用又具有耗材属性的高频消费品，可谓十分好的商业模式，理应享受一定的溢价。

【3】团队

作为技术密集型行业，尤其是半导体这种国内仍落后国外一个代际以上的行业，创业团队核心成员的技术实力、稳定性和可持续性十分重要。

安集科技显然也拥有豪华的创业团队，总经理Shumin Wang、副总经理Yuchun Wang、董事Chris Chang Yu均拥有材料或者物理的博实学位，并都在卡伯特微电子成立初期担任过重要职位。

而卡伯特微电子正是抛光液全球市场最大的供应商，创始团队作为其早期核心员工，也保证了安集科技的技术处于国际领先水平。

此外经理Shumin Wang、副总经理Yuchun Wang、董事Chris Chang Yu年龄分别为55岁、61岁、56岁，在半导体创业公司中仍相对年轻，而这将成为长期赛跑，成功的关键。

图8：公司核心成员简历

 资料来源：Wind

以上，对于安集科技首日领涨科创板，既有体量小、筹码集中、发行估值居中等交易层面原因，也有本身业务受认可度以及成长预期值较高高等基本面层面原因。

但无论如何，作为首日涨幅400%、日内换手率高达86%的科创板“股王”，其未来几个交易日内的抛压也是显而易见的。

《电鳗快报》