作者为阿尔法工场特邀研究员

导语：随着市场开始对抱团的，高估值的酒类等品种产生分歧和动摇，业绩稳定增长的低估值、高股息的大蓝筹更有可能迎来新一轮的换仓行情。

在周期行业中，经常能够看到的现象是“一朝天子一朝臣”，真正能够穿越周期的公司还是少数。公司篇的主角，三一重工(SH:600031)无疑是这少数当中的王者。

在工程机械2016年底开始的第二轮行业景气度回升过程中，大家发现三一重工已经是全球最大的混凝土机械制造商，也是中国最大的工程机械制造商，主要产品混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。

其中泵车、拖泵、挖掘机、履带起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌，混凝土输送泵车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位，泵车产量居世界首位，公司业务和产业基地遍布全球。

王者归来，强者更强——不仅是归来，而且是比当年更强。

2019年3月底，三一重工的总市值再次摸到千亿大关的门槛，而这距离上一次三一重工市值千亿的时间，已经过去了接近7年，而当时，三一重工的董事长梁稳根，还是中国首富。

经过今年1季度的加速上涨，三一重工的市值站稳千亿，但2019年3月底-2019年7月，3个多月的时间内，三一重工的市值横在千亿左右，也说明市场演绎到了十分纠结的阶段。

图1：三一重工重回千亿之巅

资料来源：Wind，点击可看大图。

01 三一重工的牛股基因

2007年至今，工程机械经历了两次行情：（1）第一阶段，2008-2011年，基本只有贝塔，行业普涨；（2）2016至今，则主要是阿尔法，近3年，工程机械行业指数上涨50%，三一重工上涨175%，跑赢指数125%。

在这跨度超过十年完整的两轮周期中，三一重工也难逃周期的力量，收入和利润也过山车般上蹿下跳。到最近的2018年，三一重工全年收入为558亿元，已超过上一轮顶点2011年的508亿元，超过近10%。

不过2018年公司净利润63亿元，较2011年的峰值94亿元，仍有33%的距离。

图2：三一重工收入利润周期性

资料来源：Wind，点击可看大图。

也就是说，三一重工在第一波大行情中，并没有什么太特别的地方，而在2016年至今的行业恢复过程中，公司业绩利润大增带动股价大涨，是有显著的Alpha（超额收益）的。

解密背后的Alpha，关键就在于分析公司本身具备的牛股基因，以及在行业低谷期（2012-2016年）这5年间的卧薪尝胆。

图3：三一重工发展轨迹图

资料来源：公司年报，方正证券，点击可看大图。

【1】产品多元化发展

三一重工的产品发展规律和行业的内生趋势是一致的。在上一轮行业景气的时候，下游投资最多的是基建，因此混凝土机械是重头戏。中国用30年时间完成快速城镇化，这一速度远快于欧美，与当年的日本相似。

在轰轰烈烈的城镇化浪潮中，混凝土机械成为工程机械中需求最大的单一品种，三一重工在2000年就成长为国内混凝土机械的第一；2003年三一集团将优质的混凝土机械和路面机械包装上市，也就是后期的三一重工。

2011年行业遭遇拐点后，恰好2011年也是中国人口红利的拐点。所以回到当初的时点来看，即使判断未来行业恢复景气，那么明星产品也不将再是与城镇化提示密切相关的混凝土机械了，回顾海外的发展经历就知道，下一代产品的重心将会是柔性更大、使用面更广的挖掘机。

三一重工自然也认识到这一点，早在2010年就诸如体外的挖掘机资产，当时起重机、搅拌车资产也被一并注入，从此三一重工走上了多元化的发展道路，而多元化是公司的内生基因，在行业寒冬到来之前就给公司加了一层安全垫。

在2010年时，三一重工的混凝土机械收入占比仍高达53%，挖掘机仅仅18%；到2018年时，混凝土机械收入占比逐渐下降到30%，挖掘机上升到34%，成为公司收入第一大来源。

不仅是收入结构的改变，2010年，公司混凝土机械的毛利率高达42%，挖掘机毛利率仅30%；而到2018年，混凝土机械的毛利率仅25%，较2010年下滑17个百分点，挖掘机毛利率达到39%，比2010年提高9个百分点。

这就更加证明当年公司管理层决策的正确性了，尤其是在混凝土机械还赚得盆满钵满的时候，危机意识已经让公司将关注方向逐步转向挖掘机了。当然，混凝土机械仍然是三一重工最重要的业务板块之一，

图4：三一重工走上多元化发展道路

资料来源：Wind，点击可看大图。

【2】布局海外

根据三一重工官网的最新介绍，公司目前已经在全球拥有四大生产基地，业务覆盖150多个国家及地区，覆盖了主要的工业地区。

图5：三一重工全球布局

资料来源：公司官网，点击可看大图。

三一重工海外收入也不同于国内的大起大落，而是基本保持稳定的增长，2009年时海外收入13.6亿元，2018年达到136亿元，增长10倍。

尤其是在国内市场无比艰难的2013-2015年，海外收入成为公司寒冬的救命稻草。2011年时，海外收入占比仅仅7%，而到2015年国内极度低迷的时候，海外收入占比已经高达43%。

图6：三一重工海外收入

资料来源：Wind，点击可看大图。

与转型挖掘机一样，三一重工瞄准海外也是具有前瞻性的，最早在2006年，公司第一个海外研发和制造基地就落成于印度；截止到2010年，国内行业还欣欣向荣之际，三一重工已经在全球建立了四大生产基地。

正是因为三一重工的国际化基因，市场也一直喜欢将其对标全球工程机械巨头卡特彼勒(NYSE:CAT)和小松。

图7：三一重工2011年前就开始着力布局海外市场

资料来源：公司官网，点击可看大图。

【3】修复资产负债表

2011-2012年，三一重工和中联重科(SZ:000157)为了争夺行业老大的地位，大肆通过进行融资租赁、降低按揭销售首付比例、向渠道压货等方式，进行泡沫化扩张，虽然2011年三一重工利润做到高达94个亿，但对资产复制表的伤害程度很深。

随着行业景气度回升，三一重工经营思路由粗放式转变为更成熟的精细化，公司的资产负债表也逐渐修复。

2018年，公司期间费用费率为15%，同比下降5个百分点，应收账款周转天数从2017年的174天下降至126天，逾期货款大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平。

资产负债表的修复最终就体现在现金流量表的改善。2014年谷底时，公司现金流入仅12亿元，2018年，公司经营性现金流入高达105亿元，是净利润的1.7倍。

图8：三一重工现金流创历史新高

资料来源：Wind，点击可看大图。

03 未来走势如何演绎？

【1】分歧阶段

近三个月，三一重工的市值在1,000-1,100亿之间徘徊，犹豫不前；作为喜欢蓝筹白马的外资也在近三个月停止了加仓，表明市场已经演绎到了极为纠结的阶段。

图9：三一重工沪深港通持股

资料来源：Wind，点击可看大图。

那么未来是否还有更进一步的空间？此前行业复苏的逻辑已经演绎了两年，随着最近5、6月份挖掘机销量增速下滑，行业复苏显然不再是主要逻辑，显然找到新的动能是股价进一步向上的主要支撑。

【2】行业逻辑深化

作为前周期、以及更新周期短的挖掘机应该增速逐渐下行至转负，但偏后周期且更新周期更晚的起重机、混泥土机械更新周期的峰值可能在2019-2021年，三一重工有接近60%的收入来自非挖掘机，因此其他版块的收入高增长仍有保障。

图10：起重机、泵车接力进入更新高峰期

资料来源：工程机械协会，东吴证券，点击可看大图。

即使在市场最为担忧的挖掘机方面，仍有两部分驱动可以对冲行业增速的下滑：

（1）海外出口仍保持高增长，且国内龙头企业的海外知名度在逐年提升。

（2）三一挖掘机国内市场市占率持续提升，目前在25%左右，对标海外仍有进一步提升的空间。

图11：三一重工挖掘机市占率持续提升

资料来源：工程机械协会，东吴证券，点击可看大图。

【3】业绩尚未见顶

由于行业的更新演化会进一步深入，且三一重工会通过海外、市占率提升获得高于行业的增长，加上经过上一轮的资产负债表修复之后，这一轮的增长会更加健康。

2018年公司净利润为61个亿，还远未到2011年94亿的峰值，未来还有进一步增加的空间。根据Wind一致预期，2019年利润有可能达到95亿元，2020年突破一百亿元。

正是因为公司业绩增长，且市场对行业增长的担忧，两者结合下2019年公司的估值只有10倍PE（市盈率），2020年PE更是只有9倍，在公司现金流这么强劲而这个行业本身不需要太多再投资下，公司分红有可能进一步增加。

随着市场开始对抱团的高估值的酒类等品种产生分歧和动摇，业绩稳定增长的低估值、高股息的大蓝筹更有可能迎来新一轮的换仓行情。

图12：三一重工收入利润还将进一步增长

资料来源：Wind，点击可看大图。

《电鳗快报》