国金证券研究员日前发布了一份关于海底捞的研报，其认为海底捞目前的估值隐含的成长预期过高，未来股价有下行空间。

翻查整篇报告发现，国金证券给出“减持”评级的理由主要包括下面几点：海底捞新开门店以小店为主，需要下调营收规模预测；部分门店密度较高城市，出现老店客流低于新店的情况；低线城市就餐习惯以尝鲜为主，未来能否过度到复购就餐存较大不确定性。

值得一提的是，撰写这篇研报的研究员曾在2019年1月初发布一篇关于小米集团（1810.HK）的研究报告：《内忧外患，逆风而行》。在该报告中，其认为受老股东减持叠加国内消费前景低迷的影响，难以看到支撑小米股价的积极因素，因此下调评级至“中性”。从小米随后的股价走势来看，确实并不理想。

到了2019年3月，该研究员发布报告称美团点评（3690.HK）2019年的费用率、现金流将面临持续考验，因此下调12个月目标价至港币46.74元，同时下调投资评级至“减持”。但这一次的股价走势有所不同，报告发出时点正好是美团点评股价的相对低点，随后一路上行。

海底捞当前总市值约1700亿港元，市盈率（TTM）约90倍。这一次的海底捞，会重复哪一种走势呢？

 门店加速扩张：2018年新开店200家    

海底捞于2018年9月登陆港交所。数据显示，公司在2018年服务了超过1.6亿人次顾客。

在2015-2018年期间，公司的营收从57.57亿上升至169.69亿，归母净利润从2.73亿上升至16.46亿，复合增速分别达到了43.38%和82.01%。

值得一提的是，2018年以来，海底捞明显进入了加速扩张期。截至2018年，公司共有466家门店（430家位于中国大陆的109个城市），其中200家是2018年新开餐厅。

所有这些餐厅中，24.4%位于一线城市、47.2%位于二线城市以及20.4%位于三线及以下城市。此外，还有36家位于大陆以外的区域，包括新加坡、台湾、日韩、美国等。

门店的快速扩张使得海底捞在未来几年拥有较为确定的业绩增长。但与此同时，高企的估值也令不少投资者望而却步。

 2019年的海底捞：股价暴涨，估值远超同行 

海底捞（6862.HK）的股价今年已累计上涨超80%，目前市值约1700亿港币，对应的静态市盈率约90倍，市净率约为17倍。

对比部分其他港股上市的餐饮企业来看，海底捞的估值明显更高。 

不过相对应的是，海底捞近些年的增速显然更快。以2018年为例，公司当年实现营收169.69亿、归母净利润16.46亿，分别同比增长59.53%和60.12%。

仔细分析可以发现，业绩的增长除了老店的贡献，大比例的开新店也是重要原因之一。根据2018年年报披露，海底捞的全球门店网络从2017年底273家上升至2018年底466家。

对于海底捞未来的股价表现，市场的分歧在于公司能否在未来几年以不降低单店盈利能力的前提下维持现在的扩张速度，以消化目前相对较高的估值。而从更长期来看，市场的关注点则是海底捞的门店天花板究竟可以达到多少家？

面对这一情况，不同的人给出了不同的观点。

 悲观方：存多重不确定因素，改“增持”为“减持”评级 

国金证券的研究员比较悲观，其认为海底捞目前估值隐含市场对公司未来三年50%-60%的净利润复合增速预期，这会很难达到。而根据DCF（折现现金流）估值法测算，国金证券认为海底捞12个月的目标价为港币23.23元，相比现在超过30港元每股的价格，下降空间较大。因此，下调评级从“增持”为“减持”。

翻查这份研报，该研究员的主要论据是：新开门店以小店为主，未来新店带来的营收规模预测需下调；部分门店密度较高城市，出现老店客流低于新店的情况；低线城市就餐习惯存较大不确定性。

通过数据追踪，国金证券认为在扣除暂停营业的门店后，海底捞截至2019年6月底在中国内地的门店总数约为530家，较2018年底净增加94家，增速有所加快。但从结构上来看，小店占比明显上升（大小店的划分标准为900平米）。一般来说，小店平均容纳桌位数为65张，大店则为85张，大店的营业额会高于小店。

针对小店增加的情形，国金证券对前期的模型假设进行了调整，老店、新店的单店桌位数均作了向下修正。

另一方面，国金证券观察到，目前一线城市门店拉新的边际效应在进一步降低，门店分流效应开始逐渐体现。从国金监测的2019年上半年翻台数据来看，由于门店密度较大，一线城市的老店、次新店以及新店的翻台率相较其他城市都处于较低水平。

最后，从消费习惯来看，国金证券观察到三线及以下城市大桌、中桌的等位难度最高，这或许在一定程度上表明低线城市更多是亲友间的尝鲜型消费，未来需观察可持续性。2019年上半年，海底捞新进入9个低线城市，分别是开封、德州、淮北、三亚、抚州、新乡、许昌、赣州以及九江。加总以前进入的低线城市，公司截至2019年6月底已进入53个三线及以下城市。

结合上述观察，国金证券预测海底捞2019-2021年新开店分别为250家、123家以及69家，远期天花板为1000多家。

 乐观方：门店拓展空间仍大 

不过，市场上也存在相对乐观的观点。如中信建投证券认为，由于最近2-3年将是海底捞业绩增速的最高区间，因此可以给予公司2020年45-50倍PE估值，目前股价仍有一定上行空间。主要理由包括如下几点：短期门店维持快速扩张；长期来看，已覆盖城市门店加密、下沉开拓新城市仍有空间。

通过研究，中信建投认为截至2019年7月初海底捞今年的净增门店为100家左右，叠加去年新店成熟带动的增长，预计收入增速能够达到60%。

与此同时，中信建投认为长期来看，通过提升已覆盖城市的门店密度以及城市下沉，未来的开店天花板仍旧较高。数据显示，海底捞单店覆盖人数在100万人以上的占比达到36%，这可能意味着存在较大加密空间。

此外，根据不同城市的经济水平、人口覆盖度等指标，中信建投测算海底捞已覆盖城市合计可容纳的门店数为1186家。

至于城市下沉空间，中信建投按照经济水平测算的潜在门店规模为788家。

由此可以计算，全国可以容纳的海底捞门店数量为1975家。如果考虑选址、物业等制约因素，实际的容量可能在1300-1500家之间。

多空分歧下，期待市场给出最终的答案。（CJT）

本文作者：面包财经

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