飞鹤乳业近日向港交所递交了上市招股书，这是公司自2017年以来第二次申请港股上市。

文件显示，受益于婴幼儿配方奶粉市场本身的增长、高端奶粉占比上升等多重因素的刺激，飞鹤在过去几年的营收、利润均有了较大幅度的增长。其中，公司2018年的营收突破百亿达103.92亿，归母净利润为22.42亿。

不过，通读招股书可以发现，公司也存在着鲜奶供应集中度偏高、历史上存在旗下相关产品经检测后未达到相关国家食品标准的风险。

 高端产品增长较快，星飞帆18年销售超50亿

飞鹤是一家总部位于北京的婴幼儿配方奶粉企业。根据招股书的披露，按2018年零售价值计，公司在国内婴幼儿配方奶粉集团中的市占率为15.6%，排名第一；在国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市占率为7.3%。

具体产品构成来看，飞鹤把婴幼儿配方奶粉产品分类为高端产品和普通产品。2018年，高端产品的销售额约为66.58亿，占总营收的64.1%。其中，超高端星飞帆销售达51.08亿，营收占比49.2%。同期，普通产品的销售额为25.42亿，贡献了总营收的24.4%。

从两类产品近几年的销售变化可以看到，由于高端产品的增速更快，使得其营收占比从2016年42.6%上升至2018年64.1%。普通产品虽然同期的销售也从15.95亿上升到了25.42亿，但营收占比的减少较为明显。

除了婴幼儿配方奶粉产品，公司产品还包括成人奶粉、液态奶以及少量豆粉等。同时，公司在2018年1月通过收购Vitamin World切入营养补充品市场。

盈利能力方面，高端产品的毛利率明显更高，2018年约为76.5%，高于公司整体的毛利率67.5%。值得一提的是，超高端星飞帆的毛利率达到了79.3%，是公司所有产品中毛利率最高的产品。普通婴幼儿配方奶粉2018年的整体毛利率为62.7%，低于高端产品十三点八个百分点。

 18年营收超百亿，销售及经销开支占比高 

受益于产品销售的增长，飞鹤乳业的营收从2016年37.24亿上升至2018年103.92亿，同期的归母净利润从4.17亿上升至22.42亿，复合增速分别达到了67.05%和131.87%。

信披资料介绍，飞鹤过去几年销售较快速增长的一个重要原因是拥有较为庞大的销售网络。数据显示，公司2016-2018年经销商及零售商覆盖的销售点总数分别为5.8万、6.7万以及9万个。在这期间，公司乳制品总收益中的77.6%、76.7%以及72.0%来自于向经销商的销售。

从成本构成来看，销售及经销开支的费用最多，近三年的营收占比均超过了35%，金额依次为13.7亿、21.39亿以及36.61亿。

 人口出生率、人均可支配收入的影响 

仔细分析可以发现，飞鹤近几年销售的增长和行业较快速发展密切相关。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国婴幼儿配方奶粉市场的零售价值从2014年1,605亿上升至2018年2,450亿元，复合增速为11.2%。与此同时，该机构预测2023年的市场规模将达到3,427亿，复合增速6.9%。

消费结构上，则呈现典型的消费升级趋势。超高端、高端奶粉2014-2018年的复合增长率均超过了20%。

行业需求的增长、高端奶粉销售增加或许正是受益于人口出生率的上升及可支配收入的增长。

根据国家统计局的数据，2012年开始的连续六年间，我国的人口出生率回升至千分之十二以上。这应该与2011年以来国家陆续推出的双独二孩、单独二孩以及全面二孩政策紧密相关。

不过需要注意的是，2018年的人口出生率出现了较大程度得下滑，降至约千分之十点九四，这可能会影响飞鹤未来的销售增长。

另外，居民人均可支配收入的金额从2014年20,167.12元上升至2018年28,228.05元，复合增速达到了8.77%。这一增长对拉动高端奶粉的销售或许起着重要作用。

 关注供应商集中度偏高及食品安全风险 

在业绩快速增长的同时，也应关注公司可能面临的风险，包括供应商集中度偏高、婴幼儿食品安全等。

根据信披资料，飞鹤在2016-2018年全年以及2019年前三个月自原生态集团的采购额分别为4.56亿、5.31亿、7.63亿以及1.82亿，分别达到了公司鲜奶采购成本总额的84.2%、83.5%、86.8%以及88.1%，存在较为明显的单一供应商依赖。

回顾飞鹤的发展历史，公司曾于多年前向原生态集团出售过相关资产。2011年，飞鹤基于聚焦核心业务的考虑，将两个牧场合计作价8.49亿卖给原生态集团的成员公司瑞信达。

另一方面，奶粉行业的食品安全也是极为重要的一点。2008年发生的三聚氰胺事件，仍在较大程度上影响着消费者对国产奶粉的信心。

回到飞鹤，公司曾于2014年订立协议投资关山乳业以发展羊奶婴幼儿配方奶粉业务。然而，到了2015年6月19日，关山乳业收到陇县食药监局通知在季度检查中发现关山乳业生产的五批羊奶婴幼儿配方奶粉产品未达到相关国家食品标准，即两批含有过量硝酸盐及三批含有不足量的硒。

最终，公司因该事件产生了1.55亿的开支，并且在2016年12月将关山乳业予以出售。（CJT） 

本文作者：面包财经

免责声明：本文仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。

《电鳗快报》