作者为阿尔法工场特邀研究员

导语：每一个公司梦寐以求的东西

        2019年4月份开始，由于众所周知的贸易冲突问题，引致了A股的快速下跌，加上后续引发了全国关于核心技术的担忧，以及对自强之路的探索大讨论。

        把视野回归到股市，经历了年初外资大量买入带来的估值扩张小水牛(而五月份外资集体出逃)，未来短期内的行情大概率是要在国内外政策的反复中走出震荡行情。如果说1季度的投资策略是偏进攻型的，下半年的投资策略应该更加保守防御性。

        当然，笔者此处并不想讲老生常谈的防御就应该超配银行、公共事业，低配TMT之类的。有一条主线一直没有引起市场的注意，那就是本土特色。

        “本土特色”的定义是指这些行业/公司基本是中国独有的，海外其他市场找不到对标。这些行业/公司往往全产业链都在国内，也与中国人的生活息息相关。

        不同于“自主可控”，本土特色并没有这么高的技术壁垒，确定性也要强的多，而且本土特色也不乏大公司、好公司，是一个应该足够重视的领域，其涵盖的公司市值总和可能接近万亿人民币规模。

        笔者以涪陵榨菜(SZ:002507)作为本土特色系列的开篇，将持续探讨这些行业/公司鲜为人知的特点、市值成长之路秘诀和潜在的投资机会。

        图1：中国本土特色之榨菜

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        公司位于榨菜之乡重庆涪陵区，有30年的生产经营历史，目前拥有12家工厂，10条榨菜生产线，2条泡菜生产线，年产能17万吨(含泡菜)，是中国最大的榨菜加工企业。公司拥有“乌江”、“惠通”两大品牌。

        榨菜仍是公司目前最重要的收入来源，以2018年数据为例，公司85%的收入来自于泡菜，剩下的产品还有泡菜、榨菜酱油等。

        图2：涪陵榨菜收入结构(2018年)

        资料来源：Wind，点击可看大图。

        涪陵榨菜的产品和商业模式都无比直观。简单来说，就是卖榨菜的，目前包装类榨菜(排除家中自制和散装的)市场规模在50亿元左右，但很难想象一个卖榨菜的公司，当前市值已经超过200亿元了。

        主要财务数据：2018年公司收入19亿元，净利润6.6亿元，净利率高达35%，ROE高达27%。而且经营现金流5.6亿元，基本与净利润匹配，即公司赚的是真金白银。

        榨菜虽然市场规模小，不仅成就了一个大公司，而且还是一个现金牛。

        图3：涪陵榨菜现金流与收入匹配

        资料来源：Wind，点击可看大图。

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        榨菜一般被归类在调味品或者佐餐食品，由于其占消费者支出比重非常低，从逻辑上推演公司的收入应该会是平稳增长的。

        公司榨菜收入2009年-2018年时间区间内，年复合增速为16%，的确是平稳增长，但是从单独年份来看，其2012年和2014年榨菜收入都下滑了1.2%，呈现周期性的特点。

        究其原因，主要是公司此前收入与CPI(居民消费价格指数)相关程度大。

        虽然榨菜占消费者比重低，但是消费者购买的场景主要是在商超、夫妻店捎带购买，很难想象一个消费者会通过电商囤一箱榨菜，因此，其购买场景决定了其会与CPI呈现正相关，出现一定的波动性。

        从公司自身角度来看，2012年下半年公司加大销售渠道改造，调整经销商，减少低毛利产品销售，这也为公司后面快速成长奠定了基础。所以在收入下滑的背景下，2012年公司归母净利润同比增长了43%。

        2014年，公司花费大量精力完成渠道下沉，新开发空白县级市场800多个，因此公司出现了收入利润同时下降的局面。

        随着品牌的建立，渠道的完善和产能的布局，公司收入的周期性已经开始减弱。

        图4：2012年、2014年公司榨菜收入出现下滑

        资料来源：Wind，点击可看大图。

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        说到榨菜，一般人印象这应该都是家庭式作坊，跟老干妈之类的模式相似。但实际上，涪陵榨菜是一家国有企业控股的公司。

        涪陵国有资产投资经营集团持股公司39.65%，为实际控制人，其上市以来没有卖出公司股权，还进行了少量的增持。涪陵榨菜这家公司也可以作为国有企业经营的典范。

        说到股权结构，不得不补充到一点，涪陵榨菜也是外资爱股之一。根据公司2019年1季报披露，陆股通持有公司股权占比达到9.20%，创下历史新高。

        图5：涪陵榨菜股权结构(2018年)

        资料来源：Wind，新时代证券，点击可看大图。

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        众所周知，绝大部分估值模型的拆分都是量价拆分，毕竟收入=产品销量*产品单价。对于大部分来说，可能都不知道榨菜多少钱一包。根据天猫官网显示，80g一包乌江涪陵榨菜鲜脆菜丝单价在2.2元左右。

        由于其消费频次不高，单价极低，因此造成消费者对其价格不敏感。而正是这种不敏感，让涪陵榨菜具备了每一个公司梦寐以求的东西——定价权。

        也就是说，一包榨菜在目前的基础上涨价20%，也只有2.6元/包，消费者甚至都感受不到;而这对于公司来说，就是3个亿额外的收入。

        这绝对不是笔者的臆测，以2018年为例，公司18年榨菜、其他佐餐开胃菜及泡菜等销售14.4万吨，同比增10.7%，而每吨产品销售单价为1.32万元，较17年增长13.9%，价的提升对营收增长的贡献度更大。

        横向对比来看，调味品公司中，涪陵榨菜的确具备更强的提价能力。

        图6：调味品上市公司2016-2017年提价潮

        资料来源：公司公告，光大证券，点击可看大图。

        关于量，也有一个逻辑容易忽略：

        很难想象，城镇化率提升是公司量增长的一大动能，好像城镇化跟榨菜这个东西很难搭上边，实际上仔细思考就会发现，以前由于农村人口占比比较大，自制、散装榨菜是主要的消费方式，而城镇化率的提高会带来消费场景的变化，大家会更多的食用包装类榨菜，因此榨菜显然乘上了消费升级的东风。

        这条逻辑可以得到一个微观佐证，读者可以在乘坐飞机时观察飞机餐配备的包装榨菜是什么品牌的。

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        涪陵榨菜2010年11月在中小板上市，但上市后并未被资本市场所认可，股价一路下跌破发，2012年1月甚至探到历史底部的2.5元/股(前复权价格)。但从2012年底部开始，公司股价一路稳步上涨，成为了2012-2019年翻十倍的牛股。

        结合之前的分析，可知2012和2014年为公司业绩阵痛期，而这正好是公司股价的盘整区间。复盘来看，正所谓大牛股的一大特点就是“每一次回调都是上车机会”。

        图7：涪陵榨菜也是一个十倍大牛股

        资料来源：Wind，点击可看大图。

        一个做榨菜的公司，是如何让自己的市值节节攀升的呢?笔者认为有如下几点要素：

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        乌江涪陵榨菜是国内榨菜惟一的一个全国性品牌。其他榨菜品牌还有鱼泉榨菜(重庆)、铜钱桥(宁波)、备得福(余姚)、辣妹子(湖南)，但知名度都较涪陵榨菜有比较大的差距。

        早在上市前的2005年，公司就在央视投放广告，成为行业第一个吃螃蟹的人。此后，公司的广告促销费用占收入比重常年维持在8%以上，处于行业领先。

        图8：涪陵榨菜重视广告营销

        不得不说2010年的上市是公司拉开与二线品牌差距的关键一步。截止到2017年，“乌江”品牌在榨菜市场的占有率大约达到30%(2013年市占率仅15%)，而第二名的鱼泉榨菜仅10%左右。这种市占率是调味品行业其他公司梦寐以求的，因为大部分调味品都具备市场分散的特点。

        图9：2017年中国包装腌制食品行业竞争格局

《电鳗快报》