“硅谷+华尔街”模式是美国得以引领全球科技创新前沿的重要原因。中国正在进行金融供给侧改革，通过金融供给内部结构的调整和优化，为实体经济转型升级注入优质的金融资源，其中一项核心任务是服务于创新驱动发展战略，推动资本与创新结合，实现经济增长从高速度向高质量发展的跨越。

　　考虑到新一代创新型企业的特性，如前期投资大、回报周期更长等，为更好地服务于创新型企业，上海证券交易所设立科创板并试点注册制。截至目前，上交所已经发布科创板的制度细则，并出现了数十家申报企业，引发各方关注。

　　寻找动态平衡

　　科创板被寄予厚望，一方面在于其制度创新，如市场化的定价机制，上市审核中的注册制，以及发行环节的战略配售等，它被认为是以增量改革推动存量改革的“试验田”，是撬动中国资本市场改革的杠杆。另一方面，从功能性上来讲，关注的焦点仍然是为新兴和高科技型产业融资。为了更好地发挥资本市场的融资功能，以匹配创新型企业的生命周期，申请上市的条件并未包含盈利性要求。

　　从已公布的规则来看，科创板的一个重要作用是为优质的科创企业创造好的融资环境，同时为投资者选择好的企业。在科创板上市可以缓解企业的资本约束，但上市之后，企业能否安心地搞研发，如何更好地激励企业进行研发，这也与科创板的制度设计有关。因此，科创板在制度设计上，应更多考虑如何促进上市企业的创新，为企业安心地搞研发创造一个好的环境。

　　研究表明，一个以散户为主，有着过高流动性的市场是不利于企业创新的。因为在这样的市场上，企业的经营管理者的决策容易被市场行情所干扰，从而做出一些有助于提升短期绩效，但无助于提升其创新能力和长期盈利能力战略决策；同时，高流动性意味着更高的被收购的压力，从而削弱公司高管的控制力，导致其长期研发投资的动力下降。

　　科创板设定50万元的门槛，可以在一定程度上降低市场的流动性，这也是为了进一步优化投资者结构，从而为企业长期研发行为创造一个好的环境。举例而言，2017年5月1日开始，投资者参与分级基金交易需满足30万元的门槛。从此后的日频数据来看，确实大大降低了交易额和波动性，整体上也降低了分级基金的流动性，出现了流动性向头部集中的趋势。但是从投资者结构来看，一些以机构投资者为主的A级产品，机构投资者持有比例反而出现了下降。这里面既存在上述所说的分配效应，也存在总量效应，即在面临流动性损失的时候，机构投资者更敏感，他们更容易退出市场。

　　另外，需要强调的是，即使是机构投资者，也可以进一步分为“投机型机构投资者”和“指数型投资者”。研究表明，有些关注中短期且买卖频繁的机构投资者，以及消极的被动型的机构投资者持股比例的上升，也是流动性导致企业创新活动下降的原因之一。

　　笔者认为，政策层面需要考虑的问题，一方面是如何从制度设计上下功夫，真正筛选出现有的长期投资者；另一方面还需进行金融供给侧改革，培育新的长期投资者，一个合理的投资回报和融资需求满足的动态平衡是让双方都满意的结果，投资者可以获取分红和企业长期增长的价值增值，而企业专注于研发和核心能力的提升。

　　发挥股权激励正面作用

　　“人力资本是当今世界上最重要的资产”，而人力资本对于技术创新的重要性，再怎么强调也不为过。经济和金融学关于人力资本与创新的研究，可谓汗牛充栋，大多数研究都肯定了人力资本对于创新的正面作用。那么，如何正确地激励员工投入到高风险、长周期的创新活动中去，便成为企业关注的重要话题。

　　现代企业常用的一个方法，就是股权激励，腾讯、京东和小米等创新型公司都实施了股权激励计划。相对于薪酬激励而言，股权激励更有助于将研发人员的付出与企业的长期回报绑定在一起，还有助于给员工带来归属感。但是，现有的研究发现，股权激励计划对创新的影响，并不一定都是正向的。

　　股权激励对创新的正向影响逻辑在于，它符合最有效的创新合约的结构：短期对失败的容忍，加上长期对成功的回报，特别是股票期权。相反，股权激励对于创新的负面影响的原因在于，创新是高风险行为，对于风险规避型的人才，股权激励计划反而可能将他们排除在外，从而使得公司绩效与股权激励表现出不相关的关系。而对于公司领导层来说，由于担心创新的失败，再迫于资本市场的短期压力，有时会做出不利于企业长期创新能力增长的决策。

　　上交所日前发布的《科创板上市公司持续监管办法(试行)》(简称“持续监管办法”)，对科创板上市公司的股权激励制度作了明确规定，相比A股上市公司而言，有诸多创新，主要表现为：第一，扩大了可以成为激励对象的人员范围，放开了对持股5%以上的大股东的亲人及家属的激励；放宽限制性股票的价格限制。科创板上市的公司可以自主决定授予价格，只要满足交易所的相关规定，且说明了定价依据，就可以以低于市场参考价50%的价格转让。第三，提高了股权激励计划标的股票的份额，从A股上市公司的10%以内提高到20%以内。第四，在股份登记上，便利性也大大提高。上述所有关于股权激励的创新，都为科创公司利用股权激励计划引进人才打开了方便之门。

　　但是，考虑到股权激励的负面影响，企业在制定股权激励计划时，也要根据科技人才的风险偏好来制定，使得股权与薪酬在结构上更具弹性。

　　创新的其他维度

　　科创板是构建多层次资本市场的一个重要环节，是供给侧结构性改革中“补短板”的题中之义。关于金融与创新的关系，还需要跳出科创板，从优化金融市场结构、供应链金额、培育机构投资者、发展风险投资基金和推动国有企业改革等层面去分析。整体来说，推动创新，可以从企业的微观层面、市场的中观层面以及宏观政策层面去探讨。

　　比如，培育机构投资者，对于企业创新有什么影响？理论上来说，相对于个人投资者，机构投资者往往是公司的大股东，多以价值型投资为主，减少了股票的波动性，而且更有动机去履行股东的监督职能，从而对创新起到一种积极的作用。除了“监管渠道”之外，机构投资者还能通过“知识溢出效应”帮助企业创新，即投资者可以利用其强大的社会关系网络和专业知识帮助初创企业快速成长。研究表明，机构投资者与激励机制可以形成互补，当激励机制与合约设计不能充分支持创新时，机构投资者的干预可能会起到弥补制度设计的缺陷。再比如宏观政策方面，有研究表明，政策的稳定性有助于创新，朝令夕改对创新起到负面作用，其逻辑很简单，因为政策的不确定性会增加投资收益的不确定性，还提高了创新本身所面对的不确定性程度。

　　总而言之，资本市场对于企业的作用，远不止缓解企业外部融资依赖这么简单。政策层面在设计直接融资市场制度时，特别是科创板制度设计时，需要关注到创新的维度。资本市场如何更好地支持创新，是一个复杂的课题，但有了这种认识，并提高这种认识的高度和迫切性，就有助于引导对该课题更为深入和详细的研究。

《电鳗快报》