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　　大家在逛家具商城的时候可能看到过刘天王代言的芝华士头等舱沙发，但你可能想不到的是，生产该沙发的敏华控股（1999.HK）还曾是一只大牛股。自2012年到2016年，公司股价持续大涨，其中涨幅最小的2014年也上涨超过了15%。

　　然而，公司自2017年中旬以来却麻烦不断。

　　2017年6月7日，著名做空机构浑水发布了关于公司的做空报告，报告中列出了六点理由质疑公司涉嫌财务造假。这些理由分别是：相比同行过高的盈利能力；澳门分公司涉嫌避税或者虚报利润；出口数据存疑；实地调研公司门店后，对中国高增长故事的质疑；税务数据存在不一致；有未披露的债务。

　　报告一出，公司股价大幅下跌，同时公司申请盘中停牌，当日股价最终收跌10%。2017年6月9日，公司复牌并对浑水的质疑一一给予了反驳，同时还在市场上大额回购股票，最终当天股价收涨8.79%，收复了大部分失地。后来，公司股价又经过几个月的横盘，在当年10月创出了新高。

　　不过，进入2018年以来，在公司盈利能力下滑的背景下，公司股价承受了更大的压力。截至2018年12月25日，股价已累计下跌超50%，已经大幅低于2017年遭遇做空后的低位。目前股价对应的2018年市盈率约为8倍，市净率2.29倍。

　　翻看最新一季的财报，我们发现公司营收仍然保持了20%以上的增长，但净利润却同比下跌了16.11%。经过仔细分析，发现原来是原材料成本上升、中美贸易摩擦以及国内房地产不景气导致的需求下降等原因影响了公司的盈利水平。

　　在公司股价持续下跌的过程中，公司和实控人却在持续的回购与增持。如下图所示，截至2018年10月12日，公司今年已累计回购1，027.8万股。

　　自2018年11月14日以来的一个多月时间内，公司控股股东黄敏利共增持七次且每次增持股份都达到了300万股。

　　持续的回购与增持能否表明公司内部人士认为基本面恶化已经接近尾声？还是只是为了向市场释放看多信号，提振买家信心？

　　高增长面临拐点？

　　敏华控股成立于1992年，是国内软体家具行业的领先企业，主要产品包括芝华士沙发、芝华士5星床垫以及芝华士智能床等产品，其中沙发及配套产品的营收占比超过了80%。根据公司官方网站披露的数据，其在国内功能沙发零售市场的占有率达到了44.8%，在美国功能沙发市场也排名前三。

　　公司于2010年在香港联交所上市，并在2018财年销售额突破100亿港币。敏华控股的财年从上一年4月初开始，截止到当年3月底结束。2018财年对应的时间区间是2017年4月初至2018年3月底，其他财年以此类推。

　　由下图所示，敏华控股的营收从2010财年的29.46亿港元上升到了2018财年的101.24亿港元，同期的净利润则从6.06亿港元上升到了15.36亿港元，复合增速分别达到了16.68%和12.33%。

　　公司的营收增速在2010财年达到高点49.42%后有所下降，2017财年最低降到了6.22%，但2018财年又反弹到了29.11%。相比之下，公司的净利润增速变化更为剧烈，在2012年录得负增长后，2018财年又一次遇到了净利润同比下降12.35%。

　　从下图最近5个财政年度不同地区的销售构成可以看到，公司在北美的营收占比明显降低，而受益于国内经济的快速发展，中国香港及大陆地区的营收占比上升明显并在2018财年首次超过了北美地区。截至2018财年，公司产品在中国香港及大陆、北美、欧洲及其他地区的销售占比分别为48.18%、35.80%以及16.01%。

　　前文提到，公司2012财年利润同比负增长，当时的背景是原材料特别是皮革价格当年同比大增17.8%，从而使得公司的毛利率从上一年的42.47%下降到了当年的34.01%，进而拖累了公司的盈利水平。

　　进入2018财年以来，公司又一次面临毛利率和净利率的拐头向下。2019财年中期，这两个指标进一步下降，从而使得公司当期净利润同比大降16.11%。而且，公司这一次遇到的局面相较于2012财年更为复杂。

　　五大因素拖累公司业绩

　　根据公司财报的披露以及我们的观测，公司此次毛利和净利下降主要是受到了以下因素的影响，它们分别是原材料成本上升、公司变自营模式为批发模式、新收购公司拉低整体毛利水平、中美贸易摩擦以及竞争烈度上升导致的降价促销，我们来一一进行分析。

　　对于原材料成本上升这一点，在公司2019财政年度上半年营收增长20.22%的情况下，公司商品成本上升了30.3%，其中占比最大的原材料成本上升了29.7%，明显高于营收的增长。

　　在这些原材料中，真皮和木夹板的价格较为平稳，但包装纸和化学品涨幅非常明显，分别同比去年上涨了24.0%和12.7%。

　　造成公司毛利下降的第二点是公司主动把部分直营业务转让给了经销商。公司这么做的部分原因是相比小经销商较低的税率，直营店的税率明显过高，直营转经销可以降低公司的税负成本，但也会拉低公司的毛利率水平。

　　第三点新收购公司拉低毛利水平是指公司去年收购了铁架生产商江苏钰龙的大部分股权，由于后者的毛利较低，拉低了公司整体的毛利水平。

　　第四点则是因为中美贸易摩擦的影响。2018年9月，美国政府对约2000亿美金的中国产品加征10%的关税，由于公司部分产品涉及其中，这会影响到公司未来相关产品的盈利能力。面对这一局面，公司计划增加对越南生产基地的投入，将当地的工厂从约130，000平方米扩大至373，000平方米，进而规避掉可能增加的关税成本。

　　但是，工厂扩张和其他的一系列资本开支会带来公司负债率、特别是有息负债规模的上升。如下图所示，公司资产负债率从2016财年的低点16.56%上升到了2019财年中期的39.84%，同期的带息债务/全部投入资本的比例也从5.04%上升到了28.37%。

　　就在2018年12月初，公司又一次公告融资1亿美金。

　　最后一点，公司毛利和净利的下降还与房地产市场景气度下滑，终端产品竞争激烈有关。表现在财务指标上，就是公司的存货和应收账款在近两年持续攀升，同时2019财年中期的存货周转率和应收转款周转率也降到了近几年新低。

结合全文的分析，公司目前确实面临着较为不利的内外部局面，而且这一局面暂时还没有看到反转的迹象，股价下跌正是对这一基本面的提前反映。

　　现在的问题是，公司基本面是否会进一步恶化？股价是否足够充分反应了未来的业绩下滑预期？

　　资本市场的纷争，时间往往会给出答案。浑水当初做空敏华控股的很多理由言过其实，但一年多之后，股价确实走得很“空”。

《电鳗快报》