“被否的主要原因就是该企业在‘两票制’模式存在重大不确定性，而它们的直销渠道并没有布局起来。”11月27日晚，21世纪经济报道记者从一位接近当日发审委的相关人士处了解到，在当日召开的证监会发审会上，二次上会的“中科院系”旗下企业国科恒泰IPO过会折戟。
随着医药采购“两票制”从试点到全国的全面推行，成为悬在经销商头顶的一把利剑。
从证监会网站发布的当日审核结果来看，发审委对国科恒泰关注的首要问题便是，国科恒泰作为全国总代理或者境外原厂全国物流平台进行销售，其对经销商的销售行为是否属于两票制中的第一票。
而在国科恒泰的销售中，经销模式占比达到98%以上，直销模式占比不到2%。一旦国科恒泰对经销商的销售行为被认定为“一票”，其98%的经销渠道都将受限。
显然，对这种不确定性，监管层担心会对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。
公司对“两票制”造成的影响如何回应？27日下午，21世纪经济报道记者联系上国科恒泰董秘办人士，对方要求发送采访提纲至公司邮箱。28日下午，记者再次联系董秘办人士，对方称尚未了解到IPO被否的相关情况，截至发稿，公司就采访提纲内容暂未有回复。
“两票制”成拦路虎？
公开资料显示，国科恒泰隶属于中科院下属东方科学仪器进出口贸易有限公司，目前，国科恒泰在全国设有30多家子公司。
尽管背景深厚，但从公司披露招股书起，国科恒泰就受到市场的诸多质疑。尤其在今年8月14日首次上会，证监会给出的结果是“暂缓表决”之后，外界的猜测更加不断。
11月27日下午，在结果还未公布之前，一位IPO分析人士就对21世纪经济报道记者表示：“此前暂缓表决就说明，发审委对一些反馈意见没审核清楚，或者有人举报发现有需要审核的重大事情。总的来说，硬伤比较多，被否可能性较大。”
国科恒泰主要从事高值耗材分销，此前，就有市场分析人士认为，在目前的审核态势下，这种批发贸易类企业IPO之路会十分艰难，虽然有一定的业绩规模，但不具备核心优势，较易受到市场不利影响。
对国科恒泰来说，目前最大的不利影响恐怕就是“两票制”政策的推进。
2018年以来，高值耗材流通环节的各参与者面临行业整合，药品、医疗器械相关的上市公司加大力度收购整合原有分销商和经销商。
国科恒泰在招股书中坦言，作为平台分销商能否有效实现对下游经销渠道的整合、能否取得终端医院资源将成为衡量流通环节参与者市场竞争力的重要因素。而在国科恒泰的销售模式中，经销模式占比高达98%以上。
“两票制是从生产到终端只能开两票，就是从他到经销商的这个环节算不算一票，如果不算，那就符合两票制要求；如果算，他就只能直接销售给医院而不能再卖给经销商，预计会对他有比较大的冲击。”前述华东券商人士向21世纪经济报道记者表示。
不过，国科恒泰也在积极争取。21世纪经济报道记者查询公开信息获悉，在安徽省医药采购“两票制”下，国科恒泰几乎30多家子公司都被允许“多开一票”。“这取决于各地政策。还存在比较大的不确定性。”华东券商人士说。
无独有偶，这种以经销为主的销售模式，还导致公司现金流趋紧。
数据显示，2015年以来，国科恒泰经营活动现金流量净额持续为负，分别为-2.75亿元、-2.53亿元和-2.71亿元，与大规模营收和稳定增长的净利润均出现一定背离。
与此同时，国科恒泰还债台高筑，资产负债率远高同行。
招股书显示，2015年-2017年，国科恒泰资产负债率分别为89.96%、78.78%和 83.00%。高出瑞康医药(8.360, 0.00, 0.00%)约25个百分点，高于行业平均水平约20个百分点。
国科恒泰募集的5.09亿元资金中，有2.5亿元拟用于补充流动资金，上市目的不言自明。
前述华东券商人士对21世纪经济报道记者分析称：“国科恒泰的销售模式要从上游先把货买来，然后给下游经销商分销，现金流的压力很大，基本上行业内的经营性现金流也都是负的。而且买过来的产品是存货，会有比较大的减值风险。”
除了经销模式，国科恒泰还存在其他问题。华东券商分析人士表示：“现金流、存货、利益输送、经销商返利、员工薪酬调整业绩、未来商业模式盈利情况存疑。这是他比较大的几个问题点。”
利益输送之嫌
招股书显示，虽然国科恒泰的历史不长，但过往的股权转让和增资较多，且在同一时间或接近的区间内定价悬殊，还有股东短暂入股，大赚卖出。
2014年6月，股东科苑新创将其持有的国科恒泰的200万元出资额以236万元的价格转让给宏盛瑞泰，即1.18元/出资额。
2014年11月，苏州通和、国科鼎鑫等5名新增股东以3500万元增资入股，其中467万元计入注册资本，3033万元计入资本公积，增资价格为7.5元/出资额。
仅仅5个月，股权转让价格和定增价格相差5倍。
2016年7月，国科恒泰再次股权转让及增资。
其中，前述5名股东的3位股东将持有的股份转让出去，转让价格为15.3元/出资额。也就是说，三家将持有的股份都卖出后，收益翻番，然后全身而退。与此同时，多名新股东再增资，但增资价格却为17元/出资额。
此外，作为国科恒泰的高管持股平台，宏盛瑞泰还有非员工股东持股的情形。张雪梅、程艳、金雷等几位自然人并不在国科恒泰中任职，却现身在宏盛瑞泰的股东中。尤其是张雪梅，在宏盛瑞泰中持股23.05%，位列第一大股东，比总经理刘冰的持股比例还高出3%。
招股书显示，张雪梅于2016年11月受让宏盛瑞泰23.05%的股权，间接成为公司5%以上股份的股东。
招股书还提到，张雪梅的配偶在国科恒泰供应商及客户上海方承医疗器械有限公司担任董事。
上海方承与国科恒泰同为波士顿科学平台分销商，在平台分销商临时性缺货或者调整库存结构时，双方会互相发生购销交易。
此举也受到证监会关注，在IPO反馈意见中，要求公司就委托持股、信托持股或其他利益输送情形进行核查。
前述IPO分析人士认为：“此举存在突击入股的嫌疑，而且也有一定关联交易的嫌疑。从监管方面来看，会要求公司详细说明突击入股方的一些情况，审查比较严格，但不会因为突击入股就不让过会。”
《电鳗快报》
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