【直击】

　　来源：e公司官微

　　原创： 证券时报 王小伟

　　“不少民营企业虽然都经历过多轮经济周期和股市振荡的洗礼，但是这一轮最为惨烈。”这是被刷屏的“喊话董事长”李军今年以来最为直观的感受和判断。

李军

　　李军不仅是利亚德（300296）董事长，而且还担任北京市工商联副主席、中关村(5.510, 0.12, 2.23%)上市公司协会执行会长等社会职务，因此对中国民营企业目前普遍面临的难题感受更深。“与此前通常是经营业务受到周期波动的裹挟不同，最新一轮调整之下，所受戕害最大者已经变成上市公司股东尤其是大股东（实控人），随着股市的大幅下挫，越来越多的民营企业家步入质押率高企、个人现金枯竭、信用危机悬顶却而又无能为力的被动状态。倘若这些企业的灵魂人物自顾不暇，那么重塑信心、搞好企业经营管理的难度必然加大；我担心，如果这些中国经济最有活力和希望的微观细胞出现问题，那么未来经济走势的不确定性，要远比想象和预判更严峻。”

　　在李军来看，此前的“去杠杆”和金融收缩政策，造成冲击最大的当属民营经济；而本轮二级市场股价的持续下挫，更是使“民企时艰”快速加剧。通过对李军的深入采访，我们不但可以厘清利亚德“兜底式增持”所折射的民企自救样本背后的更多细节，而且也能够为投资者揭开更多民营企业对当下经济发展的困惑无奈、对国资入主的真实看法、以及对政策适配性和来自多方赋能的迫切期待。

　　一、兜底增持四问

　　日前，由李军撰写的两份材料被公之于众，一份是向董事会办公室提交的《关于鼓励内部员工增持公司股票的倡议书》、一份是被曝光的网络署名“檄文”《鼓励员工增持，我的兜底申明》。两份材料都聚焦股价的下挫和对增持的呼吁，但“同样的配方，不一样的味道”，前者更像是理性倡议，后者则更似感性呐喊。

　　利亚德是资本市场公认的成长型高科技白马股。但从二级市场来看，2018年4月股价超过17元后，半年时间内便迅速跌至6元附近，被李军戏称为“大腿斩”。

　　2018年10月16日，利亚德最低探至6.45元，这意味着2016年后买入的投资者——无论是二级散户，还是公司的员工持股计划，抑或是参与此前一轮兜底增持的员工——几乎全部处于被套状态。

　　“但两份材料的问世，这并非来自投资者的压力，完全是我的有感而发。”李军对证券时报记者表示，增持倡议书和兜底申明文章是自己在手机上写就，“当天，证监会主席刘士余公开表示‘春天已经不远’，这使我对中国的资本市场充满渴望和期待。”

　　短期来看，利亚德兜底增持效果明显。10月17日，公司股价在大盘大幅下挫的背景下逆势涨停，并迅速形成“示范效应”。当日晚间，多家其他A股公司相继宣布兜底增持，以期重塑市场信心。

　　通过证券时报记者对李军的采访，关于本次增持的更多细节问题得以厘清。

　　首先，李军倡议利亚德及全资子公司、控股子公司全体员工积极买入公司股票，为什么自己本人不增持？

　　记者梳理公告发现，实际上，李军夫人扬亚妮今年已经多次增持利亚德（增持额超过1亿元），增持平均价超过12元；数月前李军为利亚德员工第一次兜底的员工增持3900多万元，买入价也超过10元（至今浮亏1000万元以上）。

今年以来利亚德重要股东增减持情况一览表（数据来源：Wind）

　　值得注意的是，记者获悉，利亚德2016年和2017年员工持股计划，均由利亚德大股东们按持股比例对持股员工实行5%年收益兜底，其中2016年员工持股计划已向员工支付本金和10%收益。

　　李军表示，“尽管大股东质押率低，但由于质押贷款只能投资实业，更不能用于增持，因而只能号召员工增持，我来兜底。”

　　第二，利亚德现金流充裕，为什么会选择增持，而非上市公司回购？

　　李军在《鼓励员工增持，我的兜底申明》中指出，“利亚德负债率为41%，现金流充裕，有40多亿银行授信尚未使用，且去年经营性现金流为正7.8亿元。”如此充裕的现金流，倘若采用股份会否方式，不仅不会占用李军的大额资金进行兜底，而且会提高公司每股收益质量。

　　但李军分析说，回购方面也会导致两大问题。一方面，按照创业板相关规定，单一年度内以现金方式分配的利润不少于当年度实现的可供分配利润的15%。这意味着，利亚德每年的分红额度达数亿元规模，这需要公司留存现金回报投资者。另一方面，利亚德公司业务仍然处于较为快速发展状态，这也需要较高的现金流支撑。倘若因为回购占用公司大部分现金，最终反而会导致公司财务费用的增加。

　　第三，谁在“砸盘”利亚德股票？

　　从基本面来看，利亚德LED小间距、夜游经济、文旅新业态及VR体验四大支柱业务均处行业领先地位，2014至2017年四年来扣非净利润增幅均在100%左右，今年前三季度增幅降为50%左右，也因此引发了市场对于公司自身业绩增速出现放缓迹象、机构抱团出现松动的担忧。

　　李军对此分析说，业绩增速即使出现放缓，主要由于企业本身的业绩基数较高，而且此前公司内生和外延两条腿走路，现在基本依靠内生成长，所以增速下降也属正常。“面对经济新常态，公司的最新战略决策是，规划企业能够实现长期稳健高质量发展。”

　　那么，是谁充当了砸盘主力军呢？有市场分析认为，大概率来自于机构。由于少数投资机构对国内外经济形势及企业持续高速增长的信心不足，造成大额资金的集中离场，有赎回压力的基金、爆仓盘、恐慌盘等同时涌现，导致公司股票狂跌。即便此后公司披露的三季报净利润实现了50%左右的同比增速，这种下挫短期依然延续。这也由此成为李军“呐喊式檄文”问世的重要导火索。

　　第四，倘若市场估值仍然处于下调通道，公司是否还会祭出其他措施？

　　李军对此回应，利亚德未来将不排除考虑：高管继续增持、骨干员工增持、企业回购股份等一系列增持举措。“有趣的是，今年以来，随着公司股价的下探，外资持股数量和持股比例都出现大幅增加，目前处于历史最高时期。这也从另一个层面增加了公司对未来发展的信心。”

　　二、股价持续下挫的威力究竟有多大？

　　从李军接触到的民营企业案例来看，越来越多的中国民营企业家都在经历“切肤之痛”。这种痛源来自民营企业长久存在的融资难、融资贵、融资门槛高等问题，但二级股价的持续阴跌，却在使这些难题的杀伤力急剧放大。

　　在前期“去杠杆”背景下，绝大多数民营企业面临的窘境是，由于一贯的决策灵活性和扩张激进，前些年都通过都会通过股权质押等方式，将资金投入资产，却又尚未贡献利润和现金流。因此面对突发的金融收缩政策，导致资金回流路径面临干涸。

　　“民营企业从金融机构贷款一直是难以解决的老大难问题。其间有民营经济自身的原因，但更重要的是在于金融机构的风险控制机制，每一笔贷款都要终身追责。对于银行来说，相较于国有企业，民营企业的信用等级及背书远远不够。”李军表示。

　　在李军所接触到的民企借贷案例中，一个普遍存在的问题是，金融机构相关借贷政策并没有根据经济大环境的变化而有所改革和完善。“近些年来，虽然中国经济结构一直在转型调整，但是金融机构对企业贷款发放的信用体系评级仍然按照传统标准。民营企业要想通过银行借款，银行依然要根据其市场规模、净利润规模、销售规模等传统指标进行信用评级及风险评价，但实际上，民企在资产规模、销售额等指标远远无法与国企媲美。”

　　公开统计显示，我国非金融机构国企负债超60万亿（占负债总额的2/3），民企负债30万亿（占比1/3），但在全国GDP组成中，民企占比却达六成。因此，多数民营企业家认为，中国的融资环境与新经济和社会发展不匹配。”

　　民营企业融资难，也被视为相关上市公司股权质押率不断高企的原因之一。Wind资讯数据显示，截至2018年10月上旬，A股市场质押股数6361亿股，占总股本的9.9%，市场质押市值为49060.51亿元。虽然表面来看市场质押股数占比并不大，但是李军却认为该数据不具有太大的参考价值。

　　“目前A股市场的总市值约43万亿元，其中民企仅为13万亿左右。目前民营上市企业大股东质押爆仓的数以百计，股权质押率超过80%的数以千计，预计两市民营大股东平均股权质押率高达60-70%；如此高的质押比例，很大程度上都是随着上市公司二级市场股价的持续下跌，不断补仓导致的，而目前股价仍然在不断探底，绝大多数大股东和实控人处于近乎绝望而又无能为力的状态，已经陷入完全被动，在资金这把刀俎之下，沦为菜板上的鱼肉。”李军分析说。

　　于是，市场一种“新生态”由此而生。不少上市公司大股东眼下新增融资困难，但股价大幅下跌，补充质押进一步推高了质押比例，潜在信用风险又加深了市场担忧从而令股价继续下挫，部分上市公司出现质押爆仓，在正反馈效应下，部分上市公司大股东的股权质押风险迟迟无法解决。

　　由此，市场中出现一种“反常现象”：类似乐视网(2.710, 0.12,4.63%)实控人等投机套现者，反而成为‘聪明人’；但凡对自己企业有信心、选择在实体产业内坚守苦干者，反而亏得一塌糊涂，日子苦不堪言。

　　李军坦陈，相比于此前的经济周期，本轮经济调整伤害最大的就是企业的创始人和实际控制人。“在我身边，越来越多的企业家都在经历从信心满满的坚守、到担心观望、再到不甘的失望、最后到近乎绝望挣扎的心理历程，我的担忧是，倘若这些企业家都将心思和精力挣扎于个人信用破产，苦心维护股价，实体经济的振兴难度会越来越大。”

　　随着二级市场价格的持续调整，与股权质押窘境同步伴生的，还有国资的加速入场和驰援，市场将此戏称为“跌成国企”。

　　李军从实业家的角度分析说，这种判断纯属臆断。“一方面，国家肯定支持民营经济发展，而地方国资都有保值增值的要求，入场动机肯定是驰援而非替代，在诸多困难悬顶的情况下，倘若没有国资驰援，不少民企很可能只有死路一条；但另一方面，市场近期给出的‘以国资挽救民企’的预期也过于乐观，各地国有资金规模毕竟有限，且投资流程非常漫长，深圳百亿规模国资目前也不只过入主了屈指可数的几家上市公司，早已启动国资驰援的北京更是只收纳了金一文化(5.640, 0.13, 2.36%)和三聚环保(11.390, 0.41,3.73%)两家公司，相对于仍然身处ICU状态的巨大体量的民营企业而言，这无异于杯水车薪，只能望梅止渴。”

　　不过，民企融资难题虽老生常态，但利亚德一直可以算作一个“异类”。李军对证券时报记者确认，公司目前尚不存在融资难题和流动性掣肘，反而越来越变成各类商业银行支持的重点对象。“银行授信额度仍在不断增加，目前公司仍有40多亿银行授信尚未使用。这一方面是因为国家有支持科技新兴企业的要求，另一方面也与利亚德本身的股权质押率较低密切相关。”

　　记者梳理发现，李军目前持有利亚德7.7亿股，质押率仅为27%，在A股所有上市公司中处于绝对尾部。这究竟是因为其本身融资需求不强，还是因为对这轮经济周期早有预判呢？

　　李军认为关键点在于专注和自律。“利亚德多年来始终沿着智能显示为主体的业务主线扩充，长期专注发展实体经济，从不跟着风口乱跑；同时，与上市公司流行的借款并购项目、用自己负债形成收入利润不同，利亚德坚决不做占用大量资金和信用的事情；此外，公司境外业务占到三分之一强，在国内外都有较为通畅的融资渠道。因此，利亚德面临本轮股市调整所受到的冲击，要比绝大多数民营企业小很多。”也正因此，这也是令李军对公司股价依然跟风下挫不解的原因所在。

　　三、期待政策适配化

　　李军为人民大学博士，曾有多年在中央财经大学的教学经历，对宏观经济有一套相对独立的见解体系。在他看来，希望把资本市场振兴，提升到恢复市场和消费信心、加速经济增长的国家战略高度。

　　李军认为，资本市场或可视为解决当前中国经济发展难题一把钥匙。“整体而言，中国经济处于较为困难时期。从拉动经济增长的三驾马车来看，中美贸易摩擦使出口受到影响，持续相当一段时期的金融收缩政策使投资受到冲击，仅剩的消费支撑点在哪里呢？一方面，我国房地产去泡沫取向非常明确，我国目前居民部门负债40万亿元，居民存款率近年来却持续下降，进而导致汽车、奢侈品等需求下滑；另一方面，贸易摩擦对实体企业的负面影响难言完全显现，不排除未来压力变大的可能性。在这种背景下，将中国股市作为促进中国消费的一种选择，对提振起中国真正有消费能力的精英阶层的消费信心，或能起到较大的推动作用。基于此，资本市场在国家经济发展中的重要性，应该放在更高的战略高度和当务之急来看待。”

　　也正是在这种观念之下，李军认为，只有进行配套的政策完善，实现新常态下的政策适配和多维赋能，才是解决民企本轮流动性困局的关键。“正如前所述，多地国资的驰援，对于数以千计的民营上市公司流动性来说，仅为杯水车薪。各地国资的出手，是一种理性的市场投资行为，绝非主动的市场帮助行为。要想真正解决民营经济和实体经济当前面临的问题，必须实现政策的适配和多维赋能。”

　　李军的建议是，在新形势下，有必要对过去的证券及上市公司的监督政策进行全面疏理，通过松绑激发活力。

　　以股权质押规定为例，为了去通道化、引导金融回归本源，今年1月，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》正式发布，并明确融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理。但是李军所接触到的民营企业实控人股权质押中，部分规定却将企业家的手脚绑得过紧。“按照新规，股权质押只能投资实业，但现在实体经济这么难，实业机会并不多；在民营企业现金流金紧绷之下，质押融资用来偿还借款、用来增持股票却都不可行，这相当于堵住了民营企业解决流动性危机的一条重要路径。”

　　实际上，在中国A股质押率高企的背景下，如何有效降低质押率、降低风险，一直被视为一个有待解决的问题。李军的设想是，既然国资能出手驰援，对民营上市公司的合规性和业务状况比较熟悉的交易所也可以对不同民营企业进行分类、评级，以此为基础建立区别性支持政策，对优质经济实体，在国家和地方政府层面迅速予以增信支持。“比如，在贷款、发债、定增、质押等方面，地方政府可否考虑为优质主体贷款实行担保；主管部门可否考虑提高优质企业质押折扣率，比如可否从3折提升到5折——毕竟，随着股价和市盈率的下跌，相应比例有所提升，才更合乎市场规律。倘若这些政策祭出，民营企业质押率就会大幅降低，信用危机随之解除，整个民营经济便被瞬间激活。”

　　值得注意的是，在股权质押难题方面，监管政策有望再获推进。央行行长易纲日前表示，人民银行也正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题。其中包括，推动实施民营企业债券融资支持计划、推进民营企业股权融资支持计划，支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金等。

　　除了股权质押危机之外，庞大的应收账款规模也是悬在民营企业头顶的达摩克里斯之剑。根据wind统计数据，今年上半年，A股所有上市公司的应收账款规模超过4.8万亿元。由于政府部门投资占比较大，多数上市公司业务都与此相关（即便没有直接关联，下游客户的不少客户也都是政府部门）。因此，在上市公司的巨额应收账款中，政府部门占比较高。

　　李军的畅想是，一方面，应该从法律层面支持政府欠款的偿还；另一方面，能否考虑将政府拖欠上市公司的应收账款进行统计，由政府部门通过地方政府发债等方式准时或提前偿还。“倘若真正落实，民营上市公司的流动性便会瞬间恢复，活力随即再度燃起。”

　　“实际上，包括再融资收紧等监管政策，都是此前A股牛市的时候制定并出台的。随着市场环境的变化，在A股市盈率加速与国际接轨的情况下，应该及时全面梳理此前束缚企业发展的政策，加以修正和完善，这是摆在监管面前的一道重要课题。”李军指出。

　　实际上，除了利亚德之外，在记者近期采访中发现，越来越多的企业家都表示企业正在遭遇近些年来最强烈的不确定感，目前最期盼就是，中央相关定调性会议的召开。

就在10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访并强调“股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会”、“不支持民营企业发展的行为必须坚决予以纠正”。

　　在李军看来，副总理亲自出面谈论股市和其他经济金融热点问题，将给民营企业吃下定心丸。“中国不少问题都会涉及到很多部门的协调；一旦从国家高度予以明确，必将推动股市乃至国民经济发展中所面临的若干难题的解决。民营企业的希望是，中央振奋人心的表态能得迅速贯彻并真正落地执行，那么，资本市场的春天必将提振中国消费信心，推动中国经济走向长期稳健的中高速增长。”

《电鳗快报》