面包财经 爱读财报的面包君

　　港股内房股正走到一个十字路口。

　　经历过去几年的急速增长之后，房产巨头的规模达到了惊人的体量，总市值抬升了一个量级。

　　TOP30内地房企2018年上半年的销售收入突破万亿，尽管收入确认有滞后效应，中期报表营收仍然突破了万亿大关。

　　但与此同时，以碧桂园（2007.HK）和中国恒大（3333.HK）为代表的内房股龙头，在2016和2017年股价飙升之后，近期出现了集体回调，甚至A+H两地上市的万科（2202.HK）也未能幸免。

　　从宏观调控到金融环境，从现金流到负债，从规模增速到房屋质量，关于内房股的一切都被置于放大镜下审视。

　　在这个关键时刻，此前领涨内房股的碧桂园开始持续大手笔回购公司股票，大股东和管理层也频繁出手增持。

　　无独有偶，几乎是同时，李嘉诚家族旗下的长实集团（1113.HK）与长和（0001.HK）也在大手笔回购股票。

　　这是一个非常重要的信号。回望刚过去不久的“历史”，两年多前，正是碧桂园和长实地产（后更名为长实集团）的巨额回购动作，启动了此后两年的港股房产股超级大牛市。2017年12月4日，碧桂园正式被列入恒生指数成份股，成为内房股完成价值重估的标志性事件。

　　从某种意义上讲，那一波龙头地产股飙涨，是对规模与速度的兑现，完成了一轮波澜壮阔的价值重估。

　　但与此同时，急速扩张规模需要更高的管理水平，以系统化的解决安全生产和房屋质量等关系到公司核心竞争力的问题。这不仅关系到员工和消费者的根本利益、关乎公司品牌形象，也会影响公司估值水平，对股价造成影响。

　　在最新发布的2018年中报里，碧桂园提出了“宁可放慢一些发展速度，追根溯源地全面提升公司管理水平”。针对此前被舆论所关注的行业性问题，比如施工安全和产品质量等，甚至使用了“刮骨疗伤”这样的表述。

　　从规模驱动到质量优先，不仅碧桂园，整个房地产行业都面临一次深刻的变化。

　　在十字路口，再次大手笔回购增持。后规模时代，支撑房地产巨头投资价值的“锚”在哪里？这是否彰显出碧桂园和长实集团等龙头公司对未来的信心和决心？

　　从近期的资本动作说起。

　　碧桂园领衔，龙头房企巨额回购增持股票 

　　碧桂园发布的“翌日披露报表”显示，公司正在持续回购股票。

　　最新的一笔回购发生在9月6日，碧桂园耗资4339.44万港元回购了400万股，最高回购价格为10.88港元/股。

　　这只是碧桂园今年历次回购中，金额比较小的的一笔。根据香港联交所官方信披网站——“披露易”所列示的数据计算，今年以来碧桂园已经耗资约9.64亿港元用于股票回购。

　　尤其是当今年6月份股价从高位回落之后，碧桂园的回购速度明显加快。以下是根据信披数据整理的碧桂园回购统计表：

　　金额最大的一批回购发生在6月29日，碧桂园在一天内耗资约4.08亿回购了3000万股。

　　上市公司巨额在二级市场回购自家股票并注销，通常被视为一种利好，这有利于增厚每股收益。

　　管理层在二级市场的增持行为，则更能显示出对公司的态度。根据香港联交所披露的股权变动信息，碧桂园大股东杨惠妍在2018年9月3日增持公司300万股股票，平均增持价格为11.38港元。

　　这还只是碧桂园近期大股东、董监高集体增持的“冰山一角”。以下是根据香港联交所网站数据整理的碧桂园重要股东增持记录：

　　根据不完全的统计，从2018年6月份到9月初，碧桂园大股东杨惠妍和总裁莫斌等高管合计斥资超过7.5亿元增持公司股票。

　　简单计算，从今年6月份开始，碧桂园和公司大股东、管理层，累计花费超过16亿港元用于回购或增持公司股票。

　　在近期巨额回购增持公司股票的不单单是碧桂园。长实集团在9月3日至9月5日连续三个交易日回购股票，合计金额超过2.1亿港元；中国恒大则在7月27日斥资约1.46亿港元进行股票回购。

　　事实上，港股龙头房企大手笔回购，这一景象在2016到2017年的港股牛市开启前曾上演过，某种意义上讲，当时的大手笔回购动作成为了开始房产股牛市的序幕。

　　内房股往事：巨额回购启动超级大牛行情 

　　时间回到2016年初，当时港股内房股也正处在一个十字路口，很少有人能预料到随后在碧桂园和恒大的带领下，内房股会迎来如此巨大的涨幅。

　　当时，2015年股灾的阴霾仍在，在一二线房价轮番飙涨的背景下，房地产调控开始转向，限购、限贷、限价等政策轮番袭来。内地房企巨头估值被压制，碧桂园、恒大、融创等公司股价长期低迷。当时，碧桂园的总市值徘徊在600亿港元附近，股价一度跌破3港元。

　　就在市场情绪极度低落之时，碧桂园持续投入巨资进行股票回购，整个2016年有138个交易日有回购记录，回购总金额超过40亿港元。

　　也就是说，如果扣除业绩发布前夕按照联交所上市规则所规定不能进行股票回购的交易日之外，整个2016年碧桂园绝大部分交易日都在回购股票。

　　启动这轮回购前，碧桂园发布公告称，回购的原因是由于股价被低估。

　　巨额回购展示出管理层对未来的信心，加上后来业绩大幅增长，碧桂园的股价大幅上升，并且带动了整个内房股的价值重估。

　　将2016年初至今碧桂园的股价走势以及回购情况进行对比，可以非常明显看出，当时回购动作的积极影响：

　　2016年，碧桂园股价涨幅为26.48%；2017年，再上涨243.32%。到2018年初，股价一度突破19港元，比回购启动初期的3港元左右股价，最大涨幅超过500%。碧桂园的总市值也一度突破4000亿港元大关。

　　在2016年上半年开始大手笔回购股票的还包括中国恒大、长实地产等龙头公司，甚至一些规模较小的房企也开始加入回购大军。

　　2017年是港股内房股的估值回归之年。与2016年初相比，碧桂园和恒大的市值都有了量级上的上升。在这之前，两家公司的土地储备规模和销售额已经逼近甚至超过万科，但是由于万科的价值在“宝万之争”中抢先被挖掘，从市值角度衡量，在2016年时还没有形成真正的内房股三巨头。

　　到2017下半年，情况发生了巨大变化，随着碧桂园和恒大的股价攀升，从市值角度的三巨头格局才真正稳固。

回望过去有利于看清现实。

　　巨型房企的老板比股评家更了解市场的真实情况，当时巨额回购已经清晰的表明，他们认为自家公司股价被低估了，甚至碧桂园已经在公告中明确指出了这一点。

　　回购和估值只是其中一个原因，真正支撑内房股后来股价大幅攀升的是后来的业绩，尤其是迅猛攀升的签约销售额、营收和利润。

　　大步快跑的上半场：规模与速度 

　　2017年内房股的大牛市，本质上是一个“量”的牛市。直到今年上半年，内房股龙头公司的销售规模仍然在持续膨胀。

　　对比2018年上年和2015年上半年TOP30内房股的销售额，龙头公司已经出现了量级上的跃升。对比数据如下表：

　　今年上半年，内房股TOP30销售额合计超过2.5万亿元，不考虑新上市的正荣地产，合计金额也达到2.45万亿。而2015年上半年，销售额只有0.67万亿元，三年间增加了超过1.78万亿，增幅达到2.62倍。

　　在这一轮规模与速度的竞赛中，碧桂园是赢家。

　　根据中报，2018年上半年，碧桂园在巨大基数下仍实现了高增长，稳坐地产行业龙头：上半年实现营收1318.94亿元，同比增长69.66%；实现归母净利润为129.39亿元，同比增长72.5%。近年中期营收和利润见下图：

　　销售方面，上半年碧桂园实现合同销售金额4124.9亿元、合同销售面积4389万平方米，同比增长42.8%与36.1%；平均销售价格约为8846元/平方米，同比2017年上半年均价6900元/平方米提高28.20%。销售规模稳坐房企”一哥”位置。

　　2018年上半年的销售额比2015年上半年增长了6.57倍，增速在十大房企中也位居榜首。根据中报，碧桂园下半年可售资源约7000亿元，强劲合约销售增长在预期之中。

　　一些核心的财务指标也在改善。碧桂园上半年毛利率为26.51%，同比上升4.5个百分点；由于规模效应，碧桂园报告期内销售及管理费用占收入比从2017年上半年的9.5%下降至2018上半年的7.9%。

　　在业绩助推下，2018碧桂园大举中期派息：董事会宣布派发中期股息，每股人民币18.52分，同比增长77.4%，半年派息占核心利润总额的31%。

　　但是，在业绩迅速攀升的同时，碧桂园和其他龙头房企正面临新的挑战：庞大的规模对于管理、安全和产品质量产生压力。

　　半年报显示，碧桂园已经把解决安全生产和提升产品质量作为当前最重要的任务，在半年报中提出了若干项系统化的改进措施。

　　需要系统化改进的不仅仅是碧桂园一家，整个行业都需要反思如何平衡速度与质量。

　　速度的代价：房企巨头集体面临新挑战 

　　近期，碧桂园因为安全事故和部分项目的房屋质量问题屡屡上头条，但这其实是整个行业共同面临的问题。

　　根据公开的报道，中国房地产报曾经进行过一次调查，多家龙头房企被曝出存在不同程度的质量问题。该报记者从百强房企中挑选了28家房地产企业作为调查样本，其中十多家房企所属项目被暴出存在诸如“墙面开裂、用材规格不达标、房屋漏水”等问题。

　　问题最突出的四家房企共16个项目出现质量问题，占到样本总量的32%，而当前被媒体重点关注的碧桂园还不在这四家之列。

　　从速度到质量：宁肯慢一些，也要全面提升管理水平 

　　系统化的解决安全生产和质量问题已经刻不容缓，碧桂园甚至在半年报中使用“刮骨疗伤”这样的措辞。以下截图自2018年9月5日碧桂园发布的半年报“主席报告”部分。

　　在半年报中，碧桂园董事局主席杨国强提出系统化解决安全质量的7项主要举措，包括：成立安全生产委员会，由其本人担任委员会主席；严选施工合作方，与最重视和由能力做好安全和质量的公司合作；加强对合作方管理，“假如项目的工程施工指令存在安全质量方面的隐患，施工企业可以拒绝执行”，“一切不能保证安全质量的施工都要停止”等。

　　其中还包括通过创新技术系统化解决安全与质量问题的举措。“增加对技术创新的投入使用，以减少对人力的依赖，进而减少事故的发生”，“碧桂园目前正在超过400个项目试点推广创新SSGF高质量建造体系，成熟后将于更大范围内使用。该工法运用包括建筑工业化技术在内的多项核心工艺，可在提高建筑质量的同时有效保障安全、节能减排”。

　　从规模膨胀到质量优先，房企龙头们再一次走到了十字路口。

碧桂园在中报中明确提出，宁可放慢一些发展速度，追根溯源地全面提升公司管理水平。

　　碧桂园董事局主席杨国强在半年报的“主席报告”中称，“今天的碧桂园所吸引的社會关注度更高，規模增长以外，公司也一定要成为行业內安全和质量的楷模”，“自创立以來，碧桂园一直希望社会因我们的存在而变得更加美好，假如碧桂园不是一个对人好、对社会好的企业，那我们的奋斗又有何意义？”。

　　从将“刮骨疗伤”写进半年报，到公司重启股票回购，再到大股东和管理层巨额增持，碧桂园能够像两年多前引领行业走出熊市那样，再一次引领这场新的行业巨变吗？

《电鳗快报》