正文今年社融为何下降？

　　中国人民银行公布的数据显示，上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少了2.03万亿元，那么社会融资规模为什么下降，从社会融资规模的构成来说，今年上半年表外融资比去年同期减少3.74万亿，新增外币贷款减少了0.06万亿，新增人民币贷款增加了0.55万亿，企业债券融资增加了1.34万亿，非金融企业境内股票融资减少了0.18万亿。结构上各分项变动的原因也就是社会融资规模此次下降的原因，具体来说有以下几点：

　　强监管的综合作用下，表外融资受到抑制，社融增量随之下降

　　今年上半年社融增量比去年少增2.03万亿，其中表外融资便少增了3.74万亿，所以表外融资的下降是此次社融增量下降的一个很重要的原因。而表外融资的下降主要是由于强监管作用下表外融资受到抑制。为进行金融去杠杆和化解金融风险，监管部门从去年12开始便连续下发文件对表外融资进行限制。随着文件的执行落地，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票这三项‘影子银行主力军’不断萎缩。

　　具体来说，2017年12月22日银监会发布《关于规范银信类业务的通知》(银监发〔2017〕55号)，通知对银信类业务的定义以及银信通道业务的定义进行明确，并对银信类业务中商业银行和信托公司的行为进行规范，并对加强银信类业务的监管提出相应的要求。同时扩大银信类业务的标的，禁止通过信托通道规避监管。2018年1月5日银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》(银监发〔2018〕2号)，其中最主要的是要求信贷资金和资管资金不得参与“委托贷款”业务，委托贷款资金不得投资资管产品。2018年1月12日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》(银监发〔2018〕4号)，最主要的是将影子银行风险纳入2018年整治工作要点。2018年5月9日，银保监会发布《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》(银保监办发〔2018〕21号)，首次针对跨省票据业务提出监管要求，要求银行开展跨省电子票据和纸质票据电子化交易，并且要审慎开展跨省票据承兑、贴现业务，这对未贴现银行承兑汇票的融资有一定的压制作用。

　　受政策的影响，新增委托贷款从2018年1月开始便是负增长，今年上半年一共减少了0.8万亿元，比去年同期少增1.4万亿元；新增信托贷款从2018年3月开始负增长，今年上半年一共减少了0.18万亿元，比去年同期少增1.5万亿元；尤其受政策影响，新增未贴现银行承兑汇票五月份减少0.17万亿，六月份减少0.36万亿，最终上半年减少0.27亿元比去年同期减少0.84万亿。所以一系列监管政策的落地使得表外融资受到限制，从而表外融资增量大幅减少，最终也导致了社会融资增量的下降。

　　实体融资需求仍强，非标回表受阻

　　2018年上半年新增人民币贷款90293亿元，相较于去年同期的79700亿元增长了10593亿元，即13.29%。其中短期贷款及票据融资新增23600亿元，相较于去年同期增长了13573亿元，涨幅135.36%。中长期新增62200亿元，相较于去年同期下降了8100亿元，跌幅11.52%。然而非金融性公司及其他部门新增51700亿元，较去年同期增长了7400亿元，涨幅16.70%，以及非银行业金融机构新增2334亿元，较去年同期的-2487亿元有着显著上涨，增长了4821亿元。与去年同期的数据对比，可以看出今年的实体经济融资需求仍然旺盛。

　　表外融资和表内贷款有明显的替代效应。本来如果非标能够顺利回表，那么分项上只会进行调整而社融增量应该变化不大。非标回表一方面面临信贷额度的限制，另一方面监管指标也成为回表路上的一大障碍。受金融危机影响，2008年10月信贷规模额度限制曾被取消，随着金融危机的影响逐渐消散，2010年一季度信贷额度限制重启，随后差额法定存款准备金制度也在2011年发布，若银行考核不达标则需要缴纳惩罚性的法定存款准备金且不计利息。此外，一旦表外非标专至表内，则需计提资本和拨备，给银行资本充足率考核带来压力。今年上半年表外融资连续几个月出现负增长，而表内贷款却增加有限，仅比去年同期多增加了0.55万亿，远低于表外融资相比于去年少增的3.74万亿。所以非标回表受阻是造成社融增量下降的一个很重要的原因。

　　目前的货币政策比较宽松，但是信用依然收紧

　　截止至7月24日，央行一共实施了3次降准，累计释放了15500亿资金，10次1年MLF投放，累计释放31005亿资金，7次3个月国库现金定存，累计释放7000亿资金，由此统计出央行已经投放中长期流动性资金53505亿。17年央行没有实施降准，截止至17年7月24日央行实施的MLF投放以及国库现金定存累计为33940亿。所以今年的中长期流动性资金投放与去年同期相比增长了19565亿，增幅57.65%。同时央行货币政策委员会18年第二季度例会指出，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。与第一季度例会的“保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，保持流动性合理稳定，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境”相对比，从保持流动性合理稳定到保持流动性合理充裕，说明央行在引导市场资金面往相对宽松的环境走。然而虽然流动性处于宽松环境，但是信用依然是收紧的。货币政策偏向宽松，中游金融体系却可能因为风险偏好降低，导致流动性无法向实体经济输送，也就是说货币政策传导受阻，从而宽货币无法解决紧信用问题，社会融资增量下降。

　　理财新规边际放松短期对社融起到支撑作用

　　央行在7月20日发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(以下简称《通知》)，《通知》是对4月27日发布的《资管新规》的补充。《通知》的一些规定可以改善社融下降的局面，具体而言有以下几点：

　　资管可以投非标

　　《通知》提到公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产。此次《通知》明确了公募产品可以投资非标债权资产，有助于引导市场预期，改善市场的悲观情绪。可以适当投资非标的产品有哪些？ 从银行角度来看，新型的公募理财型产品可以投资非标且没有比例限制；老的理财产品也适当投资非标，但规模必须控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模之内，并且需要满足商业银行理财产品非标准化债权类投资不得超过理财产品净资产的35%，或不得超过银行上年度总资产的4%的限制。截至2017年12月末，银行型理财产品余额为29.54万亿元，其中非标占比16.22%，约为4.79万亿，根据银保监会披露的数据，截至2018年6月非保本理财余额为21万亿，非标占比约为15%，约为3.15万亿，由此可粗略计算自资管新规征求意见稿下发至正式稿公布非标规模已收缩1.6万亿，同比多减少1.2万亿。理财中非标的规模并非全部计入社融，从可得数据来看，至2016年中计入社融的委托贷款、信托贷款占非标的比例分别为16%和14%。假设受理财新规影响，银行在满足监管的条件下增加对于非标资产的投资，则按照2016年公布的数据来测算，2018年下半年社融中非标增量约为5000亿左右。

　　非标回表有政策支持

　　《通知》规定，对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估(MPA)考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。《通知》中也规定过渡期内由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行，《通知》中的要求给予银行更高的灵活度和自主性，减轻其短期压降非标规模的压力。受此政策的影响，社融中持续数月负增长的非标融资将有所改善，同时随着监管层对非标回表的支持，表内融资增速也将有所上升，下一阶段社融增速或将回暖。

　　无论是公募产品可以投资非标还是政策面对于非标回表的支持，对于社融增量都是一个利好，受此次央行《通知》的影响，社融增量可能有所回暖。非标回表一方面面临信贷额度的限制，另一方面监管指标也成为回表路上的一大障碍。受金融危机影响，2008年10月信贷规模额度限制曾被取消，随着金融危机的影响逐渐消散，2010年一季度信贷额度限制重启，随后差额法定存款准备金制度也在2011年发布，若银行考核不达标则需要缴纳惩罚性的法定存款准备金且不计利息。非标一旦回表必然会占用银行的信贷额度，因信贷额度的限制，通过信贷回表的途径将遇到一定的阻力。但是银行对于二级资本债的发行的放宽将有助于非标融资转为债券融资，从而对社融起到支撑。

　　考虑到信托和委贷仍受限，社融增长空间有限

　　虽然《通知》的出台对于社融增速是一个利好，也部分缓解了《资管新规》所存在的一刀切问题，但信托和委贷仍然受到较大限制，同时《通知》仍然坚持结构性去杠杆的大方向，所以社融增长空间有限。如上文中提到，《关于规范银信类业务的通知》和《商业银行委托贷款管理办法》都十分有针对性的对信托和委贷进行了管理限制，如新增委托贷款在政策出台后连续六个月负增长，三月到六月分别减少1850亿、1481亿、1570亿和1642亿，规模很大。由于信托和委贷占表外的比例相当高，所以如果信托和委贷依然受限每年负增长，社融虽然有所回暖但上升空间有限。

　　从信托业协会公布的数据来看，下半年资金信托到期量仍较大，月均为5179亿左右，运用方式中贷款的比例较稳定平均为37%左右，由此得出下半年信托贷款月均到期规模大概在1941亿，但考虑到理财等公募产品可适当投资非标，信托贷款的新增量也将有所增加。此外，委托贷款主要通过基金子公司专户及券商资管通道投放，根据基金业协会及证券业协会公布的最新数据显示两类资管产品的规模分别为7.3万亿和14.39万亿元，其中投资委托贷款的比例分别为20.4%和14.1%，假设该比例保持不变由此推算出两者委托贷款规模分别为1.49万亿和2.03万亿，后续估计80%以上的委托贷款都将逐步到期，但考虑到委托贷款期限长端不一，其到期压力将分散在后续几年而非集中在下半年。

　　需求端不修复，社融很难回到历史高位

　　影响社融的因素除了前文中提到的非标、信托委贷等，最主要的一个因素是需求端，今年以来经济需求是收缩的，不仅是金融机构放贷意愿受到监管机构约束，企业也受到需求的压力，比如投资面临高杠杆和监管压力。但是需求的修复需要很长时间，只有需求得到修复，社会融资规模才有可能到达历史高位。

　　基建对社融的影响

　　从需求端来看，基础设施建设是固定资产投资的重要项目，是观察财政政策取向的有效指标。在宏观去杠杆和规范地方债务的背景下，基建投资和房地产投资增速均出现不同程度的下行趋势。其中上半年全国房地产开发投资同比名义增长9.7%，增速比1-5月份回落0.5个百分点。基础设施投资同比增长7.3%，增速比1-5月份回落2.1个百分点，而且从时间维度来看，基础设施投资从2017年2月开始持续下降，到2017年12月期间下行趋势还是比较平缓，但到2018年以后下行趋势非常陡峭。这也说明需求是收缩的，总体来看在城投平台融资渠道收缩以及房地产企业融资环境尚未改善的背景下，后续基建投资和房地产投资增速仍可能会下行。对于社会融资规模增量而言，只有基建投资的明显改善才可能使得社融规模增量有明显上升。

　　下半年社融增速测算

　　根据上文分析，监管仍是影响下一阶段社融增速的重要因素，我们认为此次《通知》可对社融过度下跌起到修复作用。严监管政策肇始于2016年6月份，但是从政策陆续出台落地并对融资产生影响主要从2018年开始。鉴于数据可得性，我们把2018年以前作为严监管前阶段，2018年至今作为严监管中阶段，以两个阶段的社会融资规模环比增速均值分别作为下半年融资乐观和融资悲观的预计，以2016年至今的社会融资规模环比增速均值分别作为下半年融资中性的预计。根据我们测算，乐观、中性、悲观三种情况下2018年年底的社会融资规模存量为194.34万亿、193.94万亿和192.33万亿，三种情况下月均同比增速分别是10.68% (最高为11.28%，最低为10.19%)、10.47%(最高为11.05%，最低为10.1%)和9.94%(最高为10.13%，最低为9.65%)。乐观、中性、悲观三种情况全年新增融资规模分别是19.70万亿、19.30万亿和17.69万亿，由于上半年新增社会融资规模为8.63万亿，意味着乐观、中性、悲观三种情况下下半年需要达到的新增社会融资分别是11.07万亿、10.67万亿和9.06万亿，但近期出台的理财新规反应了监管在过渡期对于非标仍有边际放松，因此我们采取中性及乐观假设下的结果，即下半年社融增速将落大概率落在10.1%至11.28%的区间。

　　受季节性因素影响今年9月份社融增量将有所上行，受高基数影响今年7月社融同比增速将较往年有所回落。从社融的细分项目来看，人民币贷款、信托贷款、委托贷款占比最高，且季节性波动明显。以季节性最强、占比最高的人民币贷款为例，新增人民币贷款在1、3、6、9月份上行明显，而后快速下行。信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票在1、3、6、9月份也有相同表现。一般7月受新增贷款季节性下降影响社融也应有所下降，但去年7月的数据并未表现出此特征，主要有两个因素，一是2017年新增人民币贷款整体较以前年度抬升，7月份尤其明显；第二是2017年新增信托贷款较2016年增长将近200%。受高基数影响今年7月社融同比增速将较往年有所回落。

　　债市策略

　　强监管的综合作用下，表外融资受到抑制。实体融资需求仍强，非标回表受到阻碍。且目前的宽货币无法解决紧信用问题。但随着监管层对非标回表的支持，下一阶段社融增速或将回暖。然而后续基建投资和房地产投资增速仍可能会下行，从而影响社融增速。近期出台的理财新规反应了监管在过渡期对于非标仍有边际放松，因此我们采取中性及乐观假设下的结果，即下半年社融增速将大概率落在10%至12%的区间。综上，我们维持10年期国债收益率中枢处于3.4%-3.6%区间的判断不变。

　　信用债点评

　　市场利率

　　7月24日，债券收益率长端全面上行，短端全面下行。其中AAA中票1Y下行7BP，3Y走平，5Y上行2BP；AA中票1Y下行7BP、3Y下行2BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y下行7BP、3Y走平、5Y上行4BP。

　　评级关注

　　(1)【盛运环保：股东股份新增轮候冻结】

　　7月24日，盛运环保公告称，股东开晓胜股份新增轮候冻结；副总经理辞职。(新闻来源：安徽盛运环保(集团)股份有限公司公告)

　　相关债券：17盛运01、16盛运01、18盛运环保SCP001

　　(2)【广西金融投资集团：子公司涉及重大诉讼】

　　7月24日，广西金融投资集团有限公司公告称，原告子公司广西中小企业信用担保有限公司起诉被告柳州市新铂福贸易有限公司，案由为追偿权纠纷，诉讼标的6569.51万元。本次诉讼不会对公司经营状况及整体偿债能力产生重大不利影响。(新闻来源：广西金融投资集团有限公司公告)

　　相关债券：17桂金投债、16桂金投债02、15桂金债、16桂金债、18桂金03、18桂金02、18桂金01

　　(3)【兰州兰石集团：取消发行2018年度第一期超短融】

　　7月24日，兰州兰石集团有限公司公告称，鉴于近期市场变化，公司拟取消发行2018年度第一期超短期融资券，规模3亿元。(新闻来源：兰州兰石集团有限公司公告)

　　相关债券：18兰石SCP001

　　(4)【民生投资：延期发行2018 年公司债券(第一期)】

　　7月24日，中国民生投资股份有限公司公告称，根据目前资金安排计划及近期市场变化情况，现将延期发行2018 年公司债券(第一期)。(新闻来源：中国民生投资股份有限公司公告)

　　相关债券：18中民G1

　　(5)【中煤能源：延长2018年公开发行公司债券(第四期)簿记建档时间】

　　7月24日，中国中煤能源股份有限公司公告称，因簿记建档当日市场变化较为剧烈，经簿记管理人、发行人及投资人协商一致，现将簿记建档结束时间由15:00延长至18:00。(新闻来源：中国中煤能源股份有限公司公告)

　　相关债券：18中煤08、18中煤07

　　(6)【中国民生投资：调整2018年度第四期超短融发行金额】

　　7月24日，中国民生投资公告称，根据目前申购情况，经公司与簿记管理人协商一致，现决定调整2018年度第四期超短期融资券发行金额为15亿元。(新闻来源：中国民生投资股份有限公司公告)

　　相关债券：18民生投资SCP004

　　(7)【南沙环保：调整“14穗热电债”募资用途】

　　7月24日，南沙环保公告称，拟调整“14穗热电债”募资用途。(新闻来源：广州环投南沙环保能源有限公司公告)

　　相关债券：14穗热电债

　　(8)【重庆迈瑞城建：变更“16渝迈瑞债/16渝迈瑞”部分募资用途】

　　7月24日，重庆迈瑞城建公告称，在“16渝迈瑞债/16渝迈瑞”偿债保障措施完善，且评级机构中诚信国际确认本次募集资金用途变更不影响债券信用评级的基础上，拟变更“16渝迈瑞债/16渝迈瑞”部分募资用途。(新闻来源：重庆迈瑞城市建设投资有限责任公司公告)

　　相关债券：16渝迈瑞债/16渝迈瑞

　　(9)【永泰能源：8月8日拟召开“16永泰01”“16永泰02”“16永泰03”持有人会议】

　　7月24日，永泰能源公告称，债券受托管理人中德证券拟8月8日召开“16永泰01”“16永泰02”“16永泰03”2018年第一次债券持有人会议，审议《关于要求发行人确定定期沟通机制和联系人员的议案》、《关于要求发行人落实“16永泰01、16永泰02、16永泰03”债券偿债安排的议案》、《关于继续要求发行人就本期债券提供有效担保的议案》。(新闻来源：永泰能源股份有限公司公告)

　　相关债券：16永泰01、16永泰02、16永泰03

　　(10)【中国水务投资：总经理变更】

　　7月24日，中国水务投资有限公司公告称，总经理发生变更，刘正洪因个人原因请求辞去公司总经理职务。(新闻来源：中国水务投资有限公司公告)

　　相关债券：16中国水务MTN001

　　(11)【中国核工业集团：董事长、总经理发生变更】

　　7月24日，中国核工业集团有限公司公告称，董事长、总经理发生变更。(新闻来源：中国核工业集团有限公司公告)

　　相关债券：17中核02、18中核01、12中核债01、12中核债02、17中核01、16中核MTN001、18中核MTN001

　　可转债点评

　　7月24日转债市场，平价指数收于83.46点，上涨0.04%，转债指数收于104.82点，上涨1.68%。76支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌，广电转债、景旺转债横盘外，42支上涨，30支下跌。其中康泰转债(4.02%)、太阳转债(3.53%)、雨虹转债(2.75%)领涨，航信转债(-1.32%)、宁行转债(-1.15%)、国祯转债(-0.88%)领跌。76支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，众信旅游、天康生物横盘外，61支上涨，11支下跌。其中，中化岩土(9.96%)、太阳纸业(8.98%)、东方雨虹(8.14%)领涨， 康泰生物(-10.01%)、景旺电子(-1.68%)、国祯环保(-1.35%)领跌。

　　本周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨1.61%，深证成指上涨1.63%。上周中证指数录得不俗涨幅，其背后原因主要来自权重标的银行转债的强势表现。上上周我们曾明确提示随着市场一致预期由空变多可以增配相应的银行转债标的，市场表现与节奏基本符合我们的预期。我们认为随着市场风险偏好的逐渐修复短期情绪继续释放，高弹性个券以及金融板块标的有望延续不俗的表现，再次强调beta收益的重要性不可忽视，就上周路演反馈来看多数机构正在陆续进场，转债市场整体较为活跃。但从中长期的角度出发我们认为有两点值得重点关注：一是整体转股溢价率仍在持续走扩，在削弱转债相对性价比的同时，绝对价格的上升也使得风险在逐渐累积；二是情绪的边际改善使得持续有资金流入市场，但其持续时间仍属未知，对于流动性相对不佳的转债市场而言大量的资金流出势必带来负面影响。落实到具体策略层面，短期来看市场情绪仍处于上升通道其中机会依旧值得把握，中长期而言则进一步观察各类指标的变化情况。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、航电转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债、新凤转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年7月24日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动了-1.21BP、0.92BP、0.74BP、2.93BP、8.48BP、-20BP至2.34%、2.63%、2.85%、2.83%、2.92%、3.30%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0BP、-0.44BP、1.56BP、4.29BP至3.05%、3.23%、3.31%、3.56%。上证综指涨1.61%至2905.56，深证成指涨1.63%至9465.80，创业板指涨0.53%%至1629.61。

　　2018年7月24日，央行公开市场操作净回笼700亿元，当日无逆回购操作，当日有700亿7天逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，2018年7月24日不开展公开市场操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　(说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。

《电鳗快报》