面包财经此前在分析阳光城（000671.SZ）时，介绍了永续债这一“降负债”神器，详见《阳光城两年多负债攀升1400亿，永续债成房企降杠杆利器？》。

　　很多读者留言催更，要求面包君继续讲一讲关于房企负债的那点事。今天就接着读上市房企的财报，还是从永续债着手。

　　我们最近更新了A股上市房企的永续债排行榜情况，增加了一个维度——永续债占归属于上市公司股东净资产的比例。榜单如下：

　　永续债占净资产比例的排名中，蓝光发展以38.16%位列A股上市房企第一，金额达到55.5亿，位列第三。比2017年底增加约10亿元，增幅第一。

　　所以，今天我们就来研究一下蓝光发展。

　　重组三年：负债增加368亿

　　蓝光发展，股票代码600466.SH，原名迪康药业，2015年之前主要从事制药以及药物研究。

　　2015年，完成重大资产重组，实控人旗下房地产业务注入上市公司。随后，上市公司更名为蓝光发展，房地产成为主业。

　　蓝光发展在2015年完成的重组，被房地产行业和资本市场高度关注，当时甚至被解读为A股市场重新向房地产行业开闸借壳的一个信号。

　　2018年是蓝光发展完成资产重组的第三个年头。随着房地产业务占比提升，上市公司的资产规模迅速增加。截止2018年3月底，公司总资产1021.83亿元，较2015年末的562.44亿元增加了459.39亿元，成为A股第19家总资产规模突破千亿关口的上市房企。

　　在资产规模增加的同时，蓝光发展的负债规模同步攀升，负债率处于高位。总负债从2015年末的448.93亿元增长至2018年3月底的817.35亿元，增加了368.42亿元，负债率维持在高位。

　　根据证监会行业分类，A股当前有139家上市房企，蓝光发展以79.99%的资产负债率排名第34位，明显高于行业中位数的63.3%。

　　负债率较高是当前A股房企的普遍现象，尤其是资产规模超过1000亿的19家房企，普遍高于70%。

　　永续债魔法：蓝光发展负债率到底几何？

　　如本文开头表格所列，截止2018年3月底，蓝光发展的永续债金额已经高达55.5亿。永续债被视为一种权益工具，在某种意义上可以压低房企的报表负债率。如果将永续债视为负债，则蓝光发展的负债率明显提升。

　　蓝光发展相关债券跟踪评级报告显示：截止2018年3月末，永续债调整后资产负债率和净负债率分别为 85.42%和188.93%。

　　比绝对值更有参考价值的是蓝光发展的负债率变动趋势，如下图：

　　如图所示，从表面上看，最近两年蓝光发展的资产负债率呈小幅下降的趋势，从2016年底的80.9%微降到最新的79.99%。

　　但如果将永续债计入负债后做个测算，上图明显的“剪刀差”反应了蓝光发展的负债率正在持续攀升：截至2018年3月底，计入永续债的负债率已经高达85.42%，将较2016年末的81.97%提升近4个百分点。而净负债率从140.08%，提高到188.93%，提升高了48.85个百分点。

　　永续债持续增加：续期利率大幅攀升

　　翻查上市房企财报，过去两年蓝光发展的永续债金额增长幅度位居行业前列。从2016年末的7.8亿元增至2017年底的45.53亿元，不到两年时间增长了4.84倍。增长趋势如图所示：

　　2018年一季度，蓝光发展永续债再次增加10亿，余额达到55.5亿元，成为A股上市房企中，永续债占净资产比例最高的公司。

　　由于被计入权益工具，永续债可以使得账面资产负债率有所下降，但本质上仍然是一种债券。并且在续期后还面临利率大幅攀升的压力。

　　以蓝光发展金额最大的两笔永续债为例——18蓝光MTN001与17蓝光MTN001。目前规模总计40亿元，在前3个计息年度内利率保持不变，自第4个计息年度起，每3年重置一次票面利率。前3个计息年度的票面利率为初始基准利率加上初始利差，后期票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上500个bps。

　　翻查蓝光发展的永续债条款，也许将蓝光发展永续债调整后资产负债率与行业对比才能更准确的反应其真实的负债率排行。按照调整之后的口径，蓝光发展资产负债率在139家A股上市房企中排名第18位。

　　发债提速：借款余额突破400亿

　　蓝光发展负债增加，一部分原因是由于业务扩张和资产注入，预收房款增加。另一方面则是由于有息负债，尤其是借款和应付债券增加。

　　翻查债券发行公告，进入2018年开始，蓝光发展的债券发行速度有所提升。下表为面包财经统计的目前蓝光发展已经发行的债券及其发行到期时间表（不含永续债）：

　　如上表统计，2018年1月到5月发行债券合计42.5亿元。如果不考虑提前赎回或回购等情况，目前存续期的债券将在2021年集中到期，总额115.5亿元。

　　这只是长期负债中一部分，因为信息披露原因无法取得长期负债中银行贷款等其他项目具体信息，只能从公告里披露里看一看蓝光发展总体新增负债程度。

　　根据2018年4月30日公告披露，蓝光发展累计新增借款已经超过上年末净资产的40%，借款余额为426.35亿元，较公司2017年末借款余额347.81亿元增加78.54亿元。

　　蓝光发展的有息负债还有可能进一步增加。

　　根据相关公告整理：2018年5月12日，蓝光发展拟注册发行债务融资工具的规模不超过人民币80亿元，债券存续期限不超过5年。而在此之前2018年2月14日，还曾公告称计划发行10亿境外美元债券，存续期限不超过5年。如果公告中融资全部完成，募集金额将超100亿元。

　　房地产市场火热、房子好卖的时候，通过高负债、高周转支持房企的资金链运转。但是，一旦行情不好，或者资金面吃紧，高负债的房企如何控制风险？（LZQ/CBB）

《电鳗快报》