科创板主力资金为何选中安集科技?

2019-07-23 07:38 | 来源:阿尔法工场 | 作者:归吾 | [券商] 字号变大| 字号变小


作者为阿尔法工场特邀研究员导语:没有无缘无故的暴涨。2019年7月22日上午,科创板正式开张,首批25家科创板上市公司开始了各自的二级市场之旅。经过一天的大起大落和高换手,所有科创板公司股票都实现了单日日内上...

作者为阿尔法工场特邀研究员


导语:没有无缘无故的暴涨。


2019年7月22日上午,科创板正式开张,首批25家科创板上市公司开始了各自的二级市场之旅。


经过一天的大起大落和高换手,所有科创板公司股票都实现了单日日内上涨,而涨幅最大的为安集科技(SH:688019),上涨400%。


图1:科创板首日有16支股票涨幅超过100%

 资料来源:Wind



实际上,这个结果是有一些出乎人意料的——虽然安集科技贵为半导体概念股,但其名气较同为半导体的中微公司(SH:688012)、澜起科技(SH:688008)都要小很多,而且体量也不是一个数量级的。


从财务数据来看,安集科技收入、利润规模很小,而且增速也十分平庸。以2018年数据来看,公司收入仅2.5亿元,同比增速仅仅9%,净利润0.4亿元,基本与2017年持平。


即使到临近上市的2019年上半年,公司收入同比增速也仅18.2%,净利润增速虽然有50%,但实际上,扣非后净利润预仅为0.16-0.17亿元,同比增长不超过13%。


图2:安集科技收入利润规模很小

资料来源:招股说明书。点击可看大图

 


01资金猛拉的原因:交易层面



【1】上市前认购热情就较高


安集科技的中签率只有0.046%,为首批25家公司中最低的中签率,说明在上市前就受到一定的追捧。虽然中签率低,但由于首日涨幅高,安集科技的打新收益率还是相当可观的。


【2】相对筹码体量小


公司在2019年7月2日披露的《科创板首次公开发行股票招股说明书(注册稿)》中计划的募集资金计划为3.0亿元,由于初步询价超额认购倍数超过470倍,因此公司完成超募,最终募集资金5.2亿元。


即使公司最终发行募集5.2亿元,在科创板首批25家企业中,也属于最小的。


【3】估值处于中间


但并不代表筹码少就一定涨幅居前,比如铂力特(SH:688333)由于发行市盈率超过68倍,因此上市后首日上涨不超过100%。因此估值是博弈另外一个重要的考虑。


公司发行市盈率(相对2018年的利润)为48倍,而科创板首批25家的发行市盈率平均值为53倍,安集并不算过高的那一部分。


图3:首批25家科创板公司发行数据(按照募资总额升序排列)

资料来源:Wind 。点击可看大图。

 

【4】大基金站台


在安集科技的股东里,有国家集成电路产业大基金的身影。而国家集成电路产业基金的投资标的都是行业内非常知名、具有相当实力的公司。


图4:国家集成电路产业大基金一期投资标的

资料来源:中国半导体协会,国元证券研究中心

 

【5】受追捧的概念


根据上交所发布的《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,指明了优先推荐的三类企业及六大重点领域;且科创板支持高研发、暂时处于亏损的公司上市。


安集科技属于半导体产业链的核心环节,显然是最符合科创板指引方向的企业之一。


除了安集科技之外,中微公司、澜起科技等半导体概念今天也纷纷挤进科创板首日涨幅前十。显然,安集科技处在资金追捧的风口。


图5:科创板优先推荐下列三类企业范围

 

资料来源:上交所。点击可看大图。


【6】此消彼长


在创业板中,有一家公司是公司的竞争对手,即上海新阳(SZ:300236),由于科创板的参与方以存量资金为主,因此出现明显的虹吸效应,原A股对应的可比公司由于资金分流出现回调,上海新阳7月22日当天跌幅达到8%。


而这种稀缺性的减少,也会导致这些已上市企业估值水平的下移。


图6:上海新阳估值PE倍数区间

资料来源:Wind。点击可看大图

 

 

02受到追捧的原因:基本面层面



【1】公司具备核心技术


半导体行业的发展基石是材料和设备,一代技术依赖于一代工艺,一代工艺依赖一代材料和设备来实现。安集科技处于半导体材料这个赛道,技术门槛高、更新速度快,属于曲高和寡的领域。


化学机械抛光液是公司主要的收入来源。根据全球最大抛光液供应商卡伯特微电子(NASDAQ:CCMP)官网公开披露的资料,2016年、2017年和2018年全球化学机械抛光液市场规模分别为11.0亿美元、12.0亿美元和12.7亿美元,预计2017-2020年全球CMP(Chemical Mechanical Polishing,化学机械抛光)抛光材料市场规模年复合增长率为6%。


虽然这个行业天花板很低,但极难进入,因此出现寡头垄断的行业特点。


图7:公司最主要产品对应的全球市场空间(亿美元)

 

资料来源:卡伯特微电子官网


公司具备核心技术,不用摆出研发费用率、专利数等等数字,从其下游客户就可见一斑:


公司前五名客户中芯国际、台积电、长江存储、华润微电子、华虹宏力,2016、2017、2018年,公司向前五名客户合计的销售额占当期销售总额的百分比分别为92.70%、90.01%、84.03%,其中向中芯国际下属子公司的销售收入占比分别为66.37%、66.23%、59.70%。


【2】较好的商业模式


半导体行业属于重资产行业,周期性也比较明显,因此经常出现赢者通吃,尤其是体现在芯片制造环节,比如台积电和三星半导体。


半导体产业链大部分环节都具备这个特点,但安集科技所在的细分领域,却是半导体行业少有的商业模式非常突出的赛道。


公司在招股说明书中明确提到:


随着摩尔定律的不断演进,从130/90nm技术节点开始,铜互连技术被引入集成电路制造工艺,即铜凭借其更好的导电性能大幅取代铝和钨作为互连金属材料。


随着技术节点的不断演进,集成电路纵向堆叠层数不断增加,使得铜互连层数和铜抛光步骤不断增加,带动了铜抛光液种类和用量的增长。


从集成电路制程技术发展历程和公司过往销售情况看,在可预见的未来,铜抛光液的市场需求将持续增加,不存在市场需求瓶颈,且快速迭代的风险较小。


公司最早销售的一款铜化学机械抛光液产品已从2008年开始稳定供货至今,该款产品生命周期超过10年。


更先进的逻辑芯片工艺会要求抛光新的材料,为CMP抛光材料带来了更多的增长机会,比如14纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上,使用的抛光液将从90纳米的五六种抛光液增加到二十种以上,种类和用量迅速增长;7纳米及以下逻辑芯片工艺中CMP抛光步骤甚至可能达到30步,使用的抛光液种类接近三十种。


同样地,存储芯片由2D NAND向3D NAND技术变革,也会使CMP抛光步骤数近乎翻倍。即使是同一技术节点,不同客户的技术水平和工艺特点不同,对抛光材料的需求也不同。


仔细阅读这两段话,就不难得出结论,安集科技所做的化学机械抛光液具有如下特点:


(1)技术壁垒高;

(2)技术更迭快;

(3)技术更迭并不会淘汰老的产品,老产品和新产品同时有市场;(4)随着技术的发展,对抛光液的应用越来越多;

(5)抛光液的耗材属性越来越强。


所以这是一个投资后回报期长、且回报率稳定,同时应用又具有耗材属性的高频消费品,可谓十分好的商业模式,理应享受一定的溢价。


【3】团队


作为技术密集型行业,尤其是半导体这种国内仍落后国外一个代际以上的行业,创业团队核心成员的技术实力、稳定性和可持续性十分重要。


安集科技显然也拥有豪华的创业团队,总经理Shumin Wang、副总经理Yuchun Wang、董事Chris Chang Yu均拥有材料或者物理的博实学位,并都在卡伯特微电子成立初期担任过重要职位。


卡伯特微电子正是抛光液全球市场最大的供应商,创始团队作为其早期核心员工,也保证了安集科技的技术处于国际领先水平。


此外经理Shumin Wang、副总经理Yuchun Wang、董事Chris Chang Yu年龄分别为55岁、61岁、56岁,在半导体创业公司中仍相对年轻,而这将成为长期赛跑,成功的关键。


图8:公司核心成员简历

 资料来源:Wind

 

以上,对于安集科技首日领涨科创板,既有体量小、筹码集中、发行估值居中等交易层面原因,也有本身业务受认可度以及成长预期值较高高等基本面层面原因


但无论如何,作为首日涨幅400%、日内换手率高达86%的科创板“股王”,其未来几个交易日内的抛压也是显而易见的。



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