《电鳗财经》文/唐书文

        2023年3月，技源集团股份有限公司(以下简称“技源集团”或“公司”)披露了上交所主板IPO招股书。招股书显示，公司在中国和美国均设有研发中心，在江阴、徐州、南通、泰安、澳大利亚布里斯班等地进行生产布局，已建立起全球化的研发、生产、销售和服务网络。公司产品覆盖中国及亚洲、美国、欧洲、澳大利亚、南美等主要市场，并与雅培集团、汤臣倍健、Blackmores、Nutramax、PharmaCare 等国内外众多膳食营养补充品牌企业建立起长期稳定的合作关系，公司已发展成为全球HMB原料最大供应商和高品质氨糖、制剂等产品核心供应商。

        庶正康讯发布的《2022 泛骨关节营养健康发展研究报告》显示，随着HMB 应用范围的拓宽，以及人口老龄化的加深，HMB需求量高速增长。欧睿数据也显示，2022年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2001亿元，较上年增长约为 4.9%，2023年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2253亿人民币，增速约为 11.6%。然而，市场的强劲需求并没有为技源集团带来满意的业绩增长，技源集团反而面临着收入下降、库存增加、主要产品销售增长乏力等问题，公司的上市之路充满了挑战。

        上海证券交易所于2023年3月30日出具了《关于技源集团股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函》(上证上审〔2023〕282号)，问询函中交易所请技源集团披露：公司主要产品 HMB、氨基葡萄糖、硫酸软骨素的市场规模及未来变动趋势等信息，并对公司收入、存货等问题表示关注。

        一、问询函要求技源集团结合临床医学研究及相关权威数据，进一步说明HMB产品的有效性，是否存在夸大产品功效、虚假宣传等情形，技源集团的回复与学术期刊相关文章的结论不一致。

        招股书显示，β-羟基-β-甲基丁酸，又称HMB，是人体内所必需的支链氨基酸亮氨酸的活性代谢产物，是维持肌肉健康的基础及核心营养素，并以图示HMB的功效。

        HMB 可有效改善由肌肉减少和功能衰退引发的一系列健康问题，源自招股说明书

        招股说明书还提到，公司产品已广泛应用于肌肉健康领域，包括针对不同目标人群的运动营养、中老年人行动力及健康、术后康复等多个细分市场，并进一步拓展至动物营养领域。技源集团回复问询函时表示，HMB 产品的有效性已得到大量临床医学研究验证及学术文献的支撑，不存在夸大产品功效、虚假宣传的情况。然而，查询公开出版的学术期刊可知，虽然已有一定证据证明了含CaHMB复合物对老年人及患病人群的效果，但CaHMB单独补充的有效性还需进一步证实, 尤其CaHMB对阻抗训练人群的有效性有待进一步研究。

        二、交易所问询，发行人“是全球 HMB 营养素最主要的开拓者和市场推动者，主导和推动了HMB营养素在多个国家地区的市场准入”等问题是否存在客观数据支持，技源集团的回复没有提及HMB在欧美及日本的食用的历史。

        技源集团认为，公司推动了 HMB 营养素在多个国家地区的市场准入。具体情况如下：① 公司是 HMB 产品在中国纳入新资源食品(后续更名为“新食品原料”)目录，建立产品质量、生产工艺等行业标准的主要推动者。2009 年，基于对于HMB的毒理、安全性的临床研究数据、生产工艺流程及关键工艺参数、产品质量标准、成分研究成果等，公司向国家卫生部(现已更名为“国家卫健委”)提交了新资源食品认定申请，并最终于2011年获得批准，自此 HMB正式纳入中国新食品原料目录。2015年，公司进一步向国家卫生部申请扩大 HMB 的使用范围，并最终于2017年获得批准。2022年，公司配合品牌客户向国家卫健委申请提高 HMB 的每日使用量上限，截至目前相关申请尚处于审核阶段。② 2013 年，公司HMB产品取得美国GRAS(公认安全)认证，进一步证明HMB 在预期使用条件下具备充分的安全性。③ 2019年，公司向巴西国家卫生监督局提交了HMB 作为新食品、新成分的申请并获得批准，系全球首家通过该项审批的HMB厂商。

        查询中国政府网可知，卫生部2011年1号公告中产品中文名称为“β-羟基-β-甲基丁酸钙”，英文名称为“CaHMB”。

        卫生部2011年1号公告，源自中国政府网

        翅果油等2种新资源食品目录，源自中国政府网卫生部2011年1号公告

        从公开信息可知，CaHMB在欧盟有很长的食用历史(早于1997年);2005年，美国用于医用食品和普通食品的CaHMB被确定为一般公认安全(Generally recognized as safe，GRAS)物质。2010年，日本批准小林HMB Powder为功能个性食品。技源集团是全球HMB营养素最主要的开拓者和市场推动者的说法值得商榷。

        三、2023年技源集团营业收入下降，HMB产销量下降，业绩低于行业预期。

        公司主要产品的产销量及产销率，源自发行人及保荐机构关于审核问询函的回复(2023年度财务数据更新)

        技源集团2021年HMB产量为848.13吨，2022年HMB产量为1273.21吨，2023年HMB产量为885.36吨，年复合增长率仅为2.17%，且2023年销量(含自用)比2022年下降了26.7%。根据庶正康讯发布的《2022泛骨关节营养健康发展研究报告》显示，随着HMB应用范围的拓宽，以及人口老龄化的加深，HMB需求量将高速增长，2022年全球市场需求约为1,500吨至1,600吨，预计将保持25%至30%的年复合增长率，到2027年HMB市场需求将达到5,000吨以上。技源集团HMB的业务增速显然远低于该报告预计的行业增速。

        主营业务收入按产品类别分，源自发行人及保荐机构关于审核问询函的回复(2023年度财务数据更新)

        此外，收入占比最高的两款产品HMB和氨基葡萄糖的销售额呈下降趋势，2021年，2022年和2023年分别为45,349.36万元，45,252.49万元和43,904.29万元，这两款产品对主营业务收入的贡献由2021年的56.65%下降至2023年的49.34%。

        四、境内收入减少与汤臣倍健健力多系列产品经营情况的匹配性值得商榷。

        2021年-2023年境内主要客户销售情况，源自发行人及保荐机构关于审核问询函的回复(2023年度财务数据更新)

        在回复境内销售收入减少的原因时，技源集团表示，“由上表可见，发行人境内销售收入下降主要系对汤臣倍健的销售收入减少所致。发行人向汤臣倍健主要销售氨糖及硫酸软骨素产品，并最终主要用于臣倍健“健力多氨糖软骨素钙片”系列产品生产。根据汤臣倍健披露的年度报告等公开信息，报告期内因疫情等因素导致线下渠道销售受到一定影响，汤臣倍健健力多系列产品整体表现不佳，受此影响，因客户采购需求下降等因素，加之汤臣倍健近年来从成本效益考虑存在希望降低氨糖等原料采购价格、引入其他供应商的情况。”

        然而，从汤臣倍健2022年报可知，主品牌“汤臣倍健”实现收入 44.45 亿元，与2021年基本持平;关节护理品牌“健力多”实现收入 12.10 亿元，同比下降 14.09%;从汤臣倍健2023年报可知，主品牌“汤臣倍健”实现收入 54.00 亿元，同比增长 21.48%;关节护理品牌“健力多”实现收入 11.79亿元，同比下降 2.56%。

        这表明2022年汤臣倍健“健力多”的收入同比下降 14.09%时，技源集团对汤臣倍健的收入同比下降36.83%;2023年汤臣倍健“健力多”的收入同比下降 2.56%时，技源集团对汤臣倍健的收入同比下降88.91%，并且2021年至2023年技源集团的境内销售逐年下降，由2021年的10,976.61万元下降至2023年的4,222.31万元，降幅达61.53%，而同期“健力多”降幅仅为14.06%。

        五、存货账龄结构显示，存货中一年以上库龄的存货逐年增加，显示业务拓展难度增大。

        公司库存的库龄情况，源自发行人及保荐机构关于审核问询函的回复(2023年度财务数据更新)

        回复显示，库龄一年以上的原材料占原材料期末余额的比例由2020年12月31日的10.11%上升至2023年12月31日的21.23%，库龄一年以上的库存商品占库存商品期末余额的比例由2020年12月31日的2.10%上升至2023年12月31日的2.64%。库龄一年以上的原材料与库存商品占库存期末余额的比例由2020年12月31日的3.84%上升至2023年12月31日的6.25%，且公司的存货周转率由2021年的7.13下降为2023年的5.25。

        六、问询函关注HMB 产品的下游需求情况，主要下游客户、下游市场是否集中于个别厂商，市场发展是否依赖于客户营销宣传。回复中关于下游客户、下游市场是否集中于个别厂商的观点与数据展示结果不一致，对于市场发展是否依赖于客户营销宣传的回复与行业领先企业的数据不一致。

        技源集团在回复中提到客户需求持续提升，HMB 市场进入全面发展阶段，众多品牌企业已陆续布局 HMB 产品，雅培集团HMB市场占有率整体已呈现下降趋势，下游市场及客户群体快速扩大。然而，通过梳理回函的相关信息，我们发现数据展示了下游的个别厂商占比很高，行业内厂商对营销宣传投入逐年加大的情形。

        发行人向境内各期前十大客户的销售金额、主要交易内容、订单获取方式，源自发行人及保荐机构关于审核问询函的回复(2023年度财务数据更新)

        从上图可知，以2023年的销售额排名看，技源集团境内的前十大客户中仅有两个客户的主要交易内容涉及HMB，排名第一的雅培集团自2021年以来合作金额逐年下降，上海浦佳食品科技有限公司作为排名第十的客户刚开始与技源集团合作，且合作金额只有42.48万元。从2021年，2022年和2023年连续三年合作额来看，境内客户排名第一的是汤臣倍健股份有限公司，交易主要内容则为氨糖、硫酸软骨素，且2023年的合作金额比上年同期减少88.9%。

        此外，三年中排名前三大的客户占20家客户交易总额的84.34%，仅汤臣倍健股份有限公司就占56.05%。

       发行人向境外各期前十大客户的销售金额、主要交易内容、订单获取方式，源自发行人及保荐机构关于审核问询函的回复(2023年度财务数据更新)

        从上图可知，以2023年的销售额排名看，技源集团前十大境外客户中仅有雅培集团、The Jel SertCompany、Elite Manufacturing&Pack LLC三个客户主要交易内容涉及HMB，其中雅培集团在当年合作金额中排名第二，但自2021年以来合作金额总体呈下降趋势。从2021年，2022年，2023年连续三年合作额来看，境外客户排名第一的是雅培集团，雅培集团的合作金额占上述14家合作总额的31.56%，排名前三的客户合作金额占上述14家合作总额的67.67%。

        综合境内20家及境外14家厂商主要交易内容及金额来看，2021年，2022年和2023年三年期间，雅培集团占境外HMB交易总额的76.60%,雅培集团占境内HMB交易总额的97.44%，HMB产品下游客户是否集中于个别客户显而易见。

        在回复市场发展是否依赖于客户营销宣传时，技源集团认为对于HMB产品应用领域、场景的持续拓展有利于不断提升HMB市场发展空间，下游品牌企业对于HMB 终端产品的营销推广及宣传普及为 HMB 市场发展起到了积极作用，但 HMB 市场发展并不依赖于客户营销宣传。可是，我们并未看到HMB业务的显著增长。

        欧睿数据显示，2023年中国维生素与膳食补充剂行业中汤臣倍健份额为10.4%，稳居第一位。我们以技源集团的境内客户汤臣倍健为例，进一步了解营销宣传在业务发展中的重要性。

        汤臣倍健销售费用分类，源自汤臣倍健2023年度报告

        从汤臣倍健2023年的年报可知，公司在当年市场推广费同比增加 38.16%，2023年发生广告费合计11.13亿元，同比增加11.76%，其中电视媒体广告 2.49 亿元，线上广告费 4.94 亿元，策划制作费及其他共3.70 亿元。此外，2021年，2022年，2023年汤臣倍健营业收入同比增长21.93%，5.79%，19.66%时，市场推广费与广告费支出同比增长4.16%，37.82%，22.98%，市场推广与广告宣传对业务增长的作用显而易见。

        七、Metabolic资产评估增值率高，评估当年企业净资产、净利润均转负，且签字评估师已离职，评估机构又多次被监管机构点名，收购 Metabolic 价格公允性备受关注。

        2019年9月，技源集团聘请具有证券业务资质的资产评估机构银信资产评估有限公司以 2018年12月31日为评估基准日，采用收益法评估结果作为评估结论，出具了《资产评估报告》(银信评报字(2019)沪第 0160号)。经评估，于评估基准日，Metabolic股东全部权益的评估值为 869万美元(折合人民币 5,964.00万元)，评估增值5,202.94 万元，增值率为 683.64%。然而，评估当年metabolic营业收入大幅下降，净资产、净利润由正转负，详情如图：

        收购前后Metabolic的主要财务数据，源自发行人及保荐机构关于审核问询函的回复(2023年度财务数据更新)

        目前，签字评估师均已离职，见下图。

        项目基本信息，源自上海证券交易所官网

        在中国证监会网站可以找到该公司更多信息，2018年银信资产评估有限公司(以下简称“银信评估”)及法人代表、相关评估师因在江苏保千里视像科技集团股份有限公司(*ST保千，600074)重组中未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，银信评估被责令改正并没收100万元收入处以300万元罚款，梅惠民等3名责任人被处以3万至5万不等的罚款。

        中国证监会行政处罚决定书(银信资产评估有限公司、梅惠民、李琦、龚沈璐)，源自证监会官网

        2021年，银信资产评估有限公司在深圳市赛为智能股份有限公司(以下简称赛为智能或公司)全资子公司北京开心人信息技术有限公司(以下简称开心人)2019年商誉减值评估项目的执业过程中商誉减值评估存在的问题、全部股权价值评估存在的问题，深圳证监局对银信资产评估有限公司及资产评估师丁晓宇、王秋月采取出具警示函。如下图：

        深圳证监局关于对银信资产评估有限公司及资产评估师丁晓宇、王秋月采取出具警示函措施的决定，源自证监会官网

        2024年，深圳证监局再次对银信资产评估有限公司出具警示函，指出该公司在深圳市智动力精密技术股份有限公司(以下简称智动力)2021年度财务报告中收购广东阿特斯科技有限公司(以下简称阿特斯)相关商誉及资产组的资产评估业务中评估执业时存在收集资料不充分，现场调查程序执行流于形式，对重要评估参数的评估复核不到位等问题。

        目前，国内IPO审核趋严，技源集团发展又面临重重困境。同行业可比公司中，仙乐健康2023年营业收入为35.8亿，比上年增长42.87%;然而，技源集团2023年营业收入仅为8.90亿，但仍比上年减少5.88%。此外，有些传统意义上的下游企业也成为技源集团的竞争对手，例如：截至2023年末，汤臣倍健公司已开发30多种定制原料，获得113项原料及配方等发明专利。技源集团在此背景下的上市之路充满了变数，《电鳗财经》将对技源集团后续审核进度保持关注。

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