近日，中国优然牧业集团有限公司(下称优然牧业)向港交所递交了招股书。

        优然牧业援引第三方数据称，以今年上半年收入计，其为中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商。但更引人关注的，是其与乳业巨头——伊利股份的紧密关系。

        招股书称，优然牧业曾为伊利股份全资子公司。目前，伊利股份持有其40%的股份，仍为其控股股东。今年上半年，伊利股份为优然牧业(按合并赛科星口径计)贡献的收入为30.67亿元，占总收入之比为57.4%，依然是其第一大客户。

        2017~2019年，优然牧业的收入复合年增长率为22.7%。由于收购赛科星控股权，其今年上半年的增速更为显眼，收入同比增长55.5%至53.44亿元。但并购也带来了较重的债务负担。截至今年6月末，其流动比率降至0.7倍，短期有息负债较货币资金高出18.54亿元。

        此外，招股书提及了食品安全方面可能出现的风险。尽管优然牧业表示，其获得了食品安全及质量管理系统SQF认证，可以展现其原料奶是按照全球认可的最高标准生产的。但其也提醒，实际或被指称的食品安全问题或产品污染、有关中国乳制品食品安全事故的不利宣传等，均可能成为其风险因素。

上半年净利润翻倍，6月末短期有息负债增至35亿

        优然牧业拥有原料奶、反刍动物养殖系统化解决方案两个业务分部。前者主要为原料奶业务，后者则包括饲料、育种、奶牛超市三项业务。招股书称，根据第三方数据，其在前三项业务上均为中国最大乃至世界最大的供应商。

        例如，按截至今年6月末奶牛存栏量和今年上半年的原料奶产量计，其为全球最大的原料奶供应商;按2019年反刍精饲料销量计，其为中国最大的反刍动物精饲料提供商;按2019年奶牛冻精的销量计，其控股的赛科星是中国最大的奶牛育种企业。

        从收入规模上看，今年1月优然牧业完成对赛科星58.36%股权的收购，令其实力有明显补强。2019年，优然牧业实现收入76.69亿元，其中原料奶业务占比40%，饲料业务占比57.1%，奶牛超市业务占比3%。

        今年上半年，优然牧业的收入同比增长55.5%至53.44亿元。其中原料奶业务占比上升至59.7%，饲料业务占比下降至37%，奶牛超市业务占比为2.7%，育种业务占比为0.5%。赛科星使其原料奶业务收入显著增加。

        而由于将赛科星的业绩综合入账、收入快速增长及规模经济效应的影响，今年上半年，优然牧业的毛利率同比增加5.2个百分点至30.1%，净利率同比增加3.3个百分点至13.9%，净利润同比增长103.7%至7.44亿元。

        不过，在业绩规模与盈利能力双升的同时，优然牧业的负债也有较大的提高。由于收购赛科星控股权并入其流动负债，优然牧业的流动负债较2019年末增加113.8%至今年6月末的62.01亿元。其还从2019年末1.43亿元的流动资产净值变为今年6月末18.56亿元的流动负债净额，即流动比率由1.05倍下降至0.7倍。

        造成优然牧业债务攀升的主要原因，是赛科星较高的短期有息负债。截至今年6月末，优然牧业的银行及其他借款较2019年末增加109.7%至35.29亿元，远高于其银行结余及现金、已抵押及受限制银行存款的合计金额(16.75亿元)。

        优然牧业认为，录得流动负债净额，主要源于其将银行及其他借款列为流动负债，以及将产生收入的大量资本投资列为非流动资产。并且，在评估财务资源时，其已考虑了未来的流动资金和业绩及可用的资金来源。但这依然表明，在合并赛科星控股权后，其出现了一些投融资期限错配的风险。

        今年10月签订以23.1亿元收购恒天然中国牧场全部股权的协议，则是优然牧业近期开展的第二项大手笔运作。截至今年6月末，恒天然中国牧场的奶牛存栏量为5.49万头、原料奶销量为14.63万吨，分别为同期优然牧业的19.1%、19%。

        虽然这笔收购将继续扩大优然牧场的业务规模，但标的公司的经营状况也值得注意。今年上半年，以原料奶为主营业务的恒天然中国牧场，其毛利率、净利率分别为22.6%、1.9%;同期优然牧业原料奶业务的毛利率为40.7%，整体净利率为13.9%。2019年，恒天然中国牧场更是录得8.73亿元的净亏损。

        在招股书中，优然牧业亦承认，因收购赛科星及恒天然中国牧场，其面临将两家公司业务整合到其现有业务中的挑战及风险，也存在由于两家公司过往录得流动负债净额所带来的流动资金风险。

称对国产乳制品安全的不利宣传，或使消费者整体丧失信心

        与控股股东伊利股份(下称伊利)的关联交易，是优然牧业另一项值得关注的状况。

        截至今年11月18日，独立的多元化投资管理集团PAG实体持有优然牧业42.89%的股份，伊利持有其40%的股份。由于港交所认定在股东大会上行使30%及以上投票权者即为控股股东，因此两者皆为优然集团的控股股东。

        今年上半年，优然牧业对伊利的原料奶业务收入为30.67亿元，占其原料奶业务收入之比为96.1%，占总收入之比为57.4%;其供应的原料奶，占伊利原料奶采购量之比不超过25%。伊利为其第一大客户，其为伊利最大的原料奶供货商。

        优然牧业称，其原料奶业务的绝大部分收入来源于伊利，主要为行业特性所致。由于中国乳业下游竞争格局集中，原料奶供货商向下游的供应主要集中在少数头部乳制品制造商;大型乳制品制造商也通常倾向与少数可以信赖的上游原料奶供货商建立长期、稳定的合作关系。

        优然牧业还表示，其计划与伊利签订长期框架协议，以此向伊利及其联系人继续供应原料奶。该协议规定，优然牧业向伊利及其联系人出售至少70%的原料奶年产量;只要优然牧业愿意且有余力供应，伊利亦同意购买其所有余下30%的原料奶产量。

        因此，优然牧业称，在可预见的未来，其向伊利销售的原料奶将继续占其原料奶年销量的绝大部分。但优然牧业也提到，如果与伊利的合作出现变故，其需要寻求其他业务伙伴，且未必能迅速找到其他业务伙伴。

        在招股书中被反复提及的风险因素，还包括食品安全。

        优然牧业表示，其获得了食品安全及质量管理系统SQF认证。其可以通过SQF认证向客户展现其原料奶是按照全球认可的最高标准生产的，也是中国少数几家获得SQF认证的饲料生产商之一。

        不过，优然牧业亦提醒，实际或被指称的食品安全问题或产品污染，有关中国乳制品食品安全事故的不利宣传，以及公共卫生和食品安全法律法规的变化，均可能成为其潜在的风险点。

        关于第一点，优然牧业称，在2017~2019年及今年上半年，其产品从未被发现含有污染物或被报道与任何污染事故有关，其亦未曾遭受任何产品责任索偿，但其无法保证产品在生产或运输过程中不会发生污染。

        关于第二点，优然牧业声明，在2017~2019年及今年11月18日之前，其原料奶并无涉及任何食品安全事故。不过，其也强调，“有关中国乳制品食品安全事故的不利宣传(无论是否属实)可能导致消费者对中国所生产乳制品整体信心的丧失。”

        此外，优然牧业还表示，政府部门在2010年及2018年出台的两份文件，要求通过实施严格的法律法规，加强关于乳制品质量安全的法律及监管措施。其无法准确预测该等未来法律法规的细节，或准确估计对其业务运营的潜在影响

《电鳗快报》