新浪财经讯  猫眼娱乐上市又有新进展，拟1月31日港股上市。但票补取消以及电影票房大盘波动的大背景下，观众走进电影院的意愿渐弱。华金证券预测：在票补退场之后，价格敏感人群可能会减少观影频率，观影人次增速或将有所下降，用户会更加看重影片质量。有业内人士认为，票补的取消影响最大的是在线票务平台，首当其冲的就是即将上市融资的猫眼娱乐。

　　电影市场总体疲软大背景下，迫近春节前上市所为几何？猫眼娱乐至今未实现盈利，流血上市前景如何？公司的用户粘性仍存不确定性，流量隐忧如何解决？背靠腾讯、美团大树，猫眼能否逃脱腾讯系破发魔咒？

　　营收高增长，累计亏损高达20亿元

　　猫眼娱乐更新招股书，猫眼2018年前三季度营收保持强势增长态势，取得30.62亿元的收益，同比上涨99.5%；2017年全年营收为25.48亿元，同比上涨84.97%。毛利更是大幅增加，毛利率得到大幅提高，其中2017年毛利率达到68.4%，远高于2015年和2016年，毛利2017年为17.42亿，同比增涨96.3%。毛利前三季度实现19.62亿，同比增84%。

　　但在业绩高速增长的背后，猫眼却始终没有实现盈利，且今年亏损有再度扩大趋势。2015年净亏损为12.98亿元，2016年亏损5.08亿元，2017年亏损7610万元，2018年前三季度净亏损为1.44亿元。

　　招股书显示，2015年至2018年前九个月，猫眼经营亏损分别为12.98亿元、5.08亿元、7610万元、1.44亿元。也就是说，2015年至今，猫眼累计亏损额已超过20亿元。经调整后盈利（亏损）来看，猫眼亏损有收窄之势，但盈利依然存在不确定性，猫眼2015年、2016年分别亏损12.70亿元、3.00亿元，2017年盈利1.24亿元，2018年前九个月，亏损1690万元。2015年至今，猫眼经调整后累计亏损约14.63亿元。

　　应付账款压力巨大，现金流失严重

　　根据招股说明书，在猫眼的应付款项中，截至2018年9月30日，猫眼总计32.67亿元的流动负债中，应付类款项已经达到23.87亿元。截至2018年11月30日，猫眼应付款项增加至25.5亿元。截至2018年11月30日，猫眼账面上的现金及现金等价物也才只有14.61亿，加上金融资产也只有18.4亿，无法覆盖公司目前的应付款项。

　　猫眼近三年经营活动的现金流情况，2016年和2017年分别录得6480万和10.74亿的现金，不过到了2018年出现反转，截至2018年9月30净流出14.34亿元，经营活动资金同比骤降3.15倍。

　　股权混乱竞争加剧，补血底气不足

　　2018猫眼的招股书显示，光线传媒系持有约48.8%的权益，为第一大股东；微影旗下多家公司包括合计共持有猫眼娱乐24.92%的股份；腾讯与旗下公司共计持有猫眼16.27%股份；美团持有其8.56%股份。

　　公司大股东是光线传媒系，持股48.8%。但是公司大股东的日子也不好过，2018年前三季度公司营业收入为12.85亿元，同比下降17.05%；扣除非经常性损益后的净利润仅实现3.95亿元，同比下降13%。

　　2017年，光线传媒通过减持天神娱乐、网票网等股份，光线传媒确认了2.7亿元的投资收益，占利润总额比例高达44.96%。2018年上半年，靠出售新丽传媒27.64%股权求生，因出售股权，光线传媒今年上半年确认22.41亿元投资收益，相当于其四年扣非净利的总和。但是，光线传媒手握充足现金仍谋求70亿融资，虽然被外界解读是降低巨额投资收益带来的税务负担，但70亿的债务融资带来的债务压力仍不容小觑！

　　一方面公司大股东断臂求生，另一方面公司股权混乱。目前，公司董事会中各方势力割据。目前猫眼11名董事中，1名执行董事为猫眼CEO郑志昊；6名非执行董事中光线占据3席，腾讯占2席，微影时代占据一席。作为重要流量入口的美团系以及腾讯系，持股比例太低，美团独家入口协议2022年到期，腾讯独家入口协议2023年到期，相当程度上揭示利益格局并不稳定。

　　而光大传媒第二大股东为阿里系，持股8.78%，而阿里呢，又是死敌淘票票的控股方。这更加剧了猫眼股东之间的混乱和尴尬局面。业内人士表示：猫眼属于腾讯系，但猫眼与腾讯的关系，远没有淘票票之于阿里那么亲密。一方面大股东自身断臂求生，资金不足；一方面公司之于腾讯、美团不像淘票票之于阿里那般关系牢靠，这也很好解释了今年猫眼在补贴战上底气不足的现况。

　　“我们是要争第一的。”淘票票放出豪言。阿里用资金亮出了决心，2018年底，淘票票宣布启动“用户和市场扩增计划”，将投入不少于10亿元。紧接着，阿里宣布增持阿里影业(1.32, 0.04, 3.13%)，投入高达12.5亿港元。但是，这层补血能力，对于猫眼来说却很难实现，依然未实现盈利，应付账款大增，资金短缺各种问题将给猫眼未来发展带来极大的困难，因此猫眼亟需融资上市，不然业务、财务及经营业绩都将受到影响。

　　用户粘性低，腾讯美团流量红利增长滞缓

　　猫眼积极拥抱美团、腾讯，享有先天的流量优势。目前，猫眼除了自有 app，还享有微信、QQ、美团、大众点评等多个入口。但是，问题也是显而易见的，在光线、美团和腾讯的支持下，猫眼也获得了先天的流量和资源优势。但是猫眼自有用户缺乏，用户粘性低，目前更是严重依赖腾讯、美团流量入口。

　　根据招股书，截至2018年9月30日，在平均月活方面，猫眼通过自有程序月活用户680万，通过微信、QQ月活用户已经高达5560万，通过美团月活更是高达7220万，月活用户54%来自美团，40%来自微信，也就是说猫眼大量的月活、交易用户并不掌握在自己手中。根据艾瑞咨询，淘票票月度独立设备高达510万，几乎是猫眼的2倍。在交易总额方面，猫眼App交易额仅有25.5亿，通过腾讯系交易额77.4亿，通过美团交易额153亿。

　　在用户增长上，猫眼微影享受了微信、QQ等渠道的流量红利之后增长滞缓，月活用户比2017年底降低4.7%；淘票票在支付宝、淘宝等端口的协同作用下则增长明显，月活用户比2017年底增长55.5%。

　　自有用户缺乏，用户粘性低。截止2018年6月30日，淘票票以840.9万的月活跃人数雄踞电影在线票务APP榜首，猫眼电影以552.0万的月活跃人数位居第二。

　　艾瑞app指数显示，2017 年9月-2018 年3 月，猫眼app月度独立设备数高于淘票票app，但2018年 4 月以来，淘票票app更为活跃；Questmobile 数据显示，2017年9月淘票票 app 月活用户数超过了猫眼app。在消费者价格敏感性高，产品粘性低的情况下，双方处于此消彼长的竞争格局。华创证券表示：我们认为在消费者价格敏感性高，产品粘性低的情况下，双方处于此消彼长的竞争格局。

　　除了来自淘票票的竞争，猫眼与美团、腾讯的关系也没有淘票票与阿里关系紧密。背靠美团、腾讯将面临重大的用户和经营业绩风险。正如猫眼自身在招股书中所说：如果美团、腾讯订立的协议在到期前变更，或者我们在美团、腾讯平台上的服务需要调整，或变得低效或无法使用，公司将面临用户增速下降，用户留存率更是无法保证。同时，协议到期后，公司也无法保证更新新的协议或优惠协议。

　　盈利能力贫弱，后票补时代猫眼亏损恐加大

　　在后票补时代，淘票票依然紧追不舍，双方的战场延伸到宣发营销、内容投资，从抢用户市场到抢合作方。猫眼作为美团自身内部孵化的业务，具有明显的业务联动效应（一体化生活服务），甘愿在出行/外卖领域一掷千金硬刚携程、阿里的美团点评，为什么在2016年就拱手出让了彼时市占率第一的猫眼？

　　很明显，相对食/住/行，影视票务的行业天花板太低了，盈利能力贫弱，美团一开始就看不上这块瘦肉——食/住/行的上游分散和高毛利特征，流量入口可以轻松虏获价值，这也是携程在竞争激烈的市况下仍然保持盈利的原因，院线票务由于消费刚性，购票者并不会因为淘票票把某个影院广告置顶就特地打车大老远去一家自己没去过的影院，流量入口的附加值自然微乎其微。

　　而随着美团、腾讯带量能力的减弱，在线票务平台增长的红利在减退。中国电影行业增速放缓已是不争的事实，国内的移动互联网用户增速放缓，移动化的红利期逐渐消退。东方证券研究报告指出，2017Q1–2018Q1，电影票务平台的线上购票渗透率仅从82%提高至83%，预计未来渗透率提升的速度将进一步放缓。

　　另外，拟出台的在线票务“新政”，也是悬在平台头上的达摩克利斯之剑。票务服务费是目前在线电影票务平台最重要的收入来源，猫眼销售电影票收取的服务费率介乎4%–8%。目前新规暂未落地。东方证券预测，若实施票补新政策，线上售票手续费不高于2元，则猫眼的票务服务费预计每年将减少24%（全年约7亿元）。而这将大大影响猫眼的营收和利润。国金证券分析师表示，仅“第三方线上售票平台服务费不高于2元”这条新政就将使猫眼总收入、毛利率双双下滑10个百分点以上。

　　从猫眼的数据来看，在线娱乐票务服务2018年上半年收入占比60.6%，仍是最主要的收入来源。根据招股书估算，猫眼平均每张票收到的服务费约2.4元左右，平均每张票支付给票务系统公司的费用约0.6元左右。如果线上售票平台服务费限价2元正式实施，以2018年上半年为例，猫眼在线娱乐票务服务的收入会下滑18.7%，总收入预计会下滑11.32%。如果同时规定给其中系统服务商收取1元，则意味着成本的上升，猫眼今年上半年毛利润也随之将由62.6%下滑至51.6%。

　　前有淘票票总裁李捷“我们是要争第一的”，后有资金严重缺乏，收入结构单一。目前，猫眼持续发力娱乐内容服务。猫眼招股书透露，2018年前三季度娱乐内容服务营收同比增长121.5%，增速高于在线娱乐票务业务的85.9%，而且公司娱乐服务内容收入已经占到了公司三成，未来发展力度依然可观。参考综合票房，猫眼已成为中国排名第一的国产电影主控发行方。 可以看到的是，猫眼频繁参与投资，试图强化内容端的投资制作以及输出渠道。

　　公司表示：公司的宣发业务受到各种因素的制约，招股书中，猫眼特别提到监管政策的不确定，对业内专业人士展开的逃税事件调查等，都将增加成本，推迟作品完成制作。公司参与出品投资的娱乐内容服务收入虽然接近1000亿，但出品投资亏损比例却在不断增加。公司招股书显示：2016年、2017年以及2018年前9月，公司以联合出品方分别参与制作4部、11部、16部电影，但亏损比例严重，亏损情况分别为3部、6部、8部，亏损额分别为610万、3790万、6770万，公司前三季度的亏损额也才只有1.44亿，只出品投资亏损额占公司亏损比重就高达47%。

　　写在最后

　　值得注意的是，2017年底，猫眼拿到腾讯10亿元融资之时，估值超过200亿元。而2018年底，多家证券机构对猫眼给出的估值预期为190亿–210亿元，几乎没有增长。2018年年初，猫眼拟筹集资金约为10亿美元。而最新消息显示，拟募资最高3.45亿美元资金，较去年年初缩水约65%。

　　猫眼选择在寒冬腊月26日上市，既是抓住春节档的销量风口，也是加快融资步伐，上市补血的无奈之举。一方面资金缺口严重，另一方面来自淘票票、监管、流量等各方面的压力，猫眼亟需资金补血，以维持龙头地位，抢占市场。

　　最近猫眼上市的好消息也不断传来，猫眼已确定了两家基石投资者，微光创投和IMAX中国同意认购价值约1800万美元的股份，腾讯也表达出积极认购意愿。招股前，腾讯系持股猫眼16.27%。不过坏消息是，腾讯参股的赴港上市公司多数已经破发，在2018年内地公司赴港上市浪潮中，有14家公司闪现腾讯的身影，其中包括映客(1.98, 0.04, 2.06%)、小米集团、美团点评、同程艺龙(12.76, 0.26, 2.08%)、华兴资本、海底捞(17.78, 0.12,0.68%)、梦创天地等。

　　截至1月18日收盘，据不完全统计，在港股上市的10家腾讯系，只有2只股票未破发，其中创梦天地(6.03, -0.07, -1.15%)涨1.16%，同程艺龙涨0.81%。其它8只全部破发，其中，易鑫暴跌75%，阅文暴跌62%，众安暴跌57%，映客暴跌54%，小米、美团也暴跌近40%。上市首日股价表现方面较好，只有3只股票破发，占比30%。可以预见，流血上市的猫眼即使上市首日不破发，未来股价表现也难言乐观，恐难逃脱破发魔咒？（作者/金石）

责任编辑：张海营

《电鳗快报》