新浪财经讯  2018年12月28日，港股上市公司承达集团发布公告称，其控股股东REACH GLORY INTERNATIONAL LIMITED（以下简称“RGI”）向彩云国际投资有限公司（以下简称“彩云国际”）出售其持有的3.92亿价值14.9亿港币的公司股份，同时附带对赌协议，由江河香港担保RGI履行其于买卖协议项下的责任。

　　有两点值得注意，其一，截止12月28日收盘，承达集团收盘价为4.44港币，也就是说，RGI出售的3.92亿股份本来价值为17.4亿港币，远高于实际148，960万港币的交易对价。此次出售相当于打了85折。即使如此，此次出售依然附带有回购协议。

　　其二，RGI和江河香港均为A股上市公司江河集团(7.300, 0.01, 0.14%)的全资子公司。

　　承达集团主要在港澳提供专业及高档的室内工程服务，2016年、2017年和2018年1-6月所贡献给江河集团的利润分别占比为72%、53%和34%，是江河集团较重要的优质资产。

　　而1月3日，江河集团公告称，其全资子公司香港江河向澳大利亚上市公司Healius Limited发送了初步的、不具法律约束力的收购提案。Healius是澳大利亚领先的医疗服务上市公司之一，是医疗服务和辅助健康的专职医疗服务机构，其现为澳大利亚第一大全科医生诊疗中心、第二大病理提供商、第二大影像连锁医院。

　　一边是甩卖装饰类资产，一边是大手笔购入医疗服务资产，江河集团的意图已经很明显：要在保持建筑装饰业务平稳增长的同时，加快公司向医疗健康业务转型，实现公司双主业平行发展。

　　而这样的操作背后，是随着“房住不炒”被贯彻之后随之而来的全行业危机。装饰作为房地产行业的下游产业，想必压力不轻。

　　建筑装饰行业进入平稳发展期 加码医疗产业寻业绩增长

　　江河集团主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块，建筑装饰板块包括建筑幕墙、室内装饰和室内设计，在医疗健康板块，公司定位于医疗内容（服务）提供商，以眼科、第三方检验等专科领域为主要方向，致力于提供高品质医疗健康服务。

　　建筑装饰业务增长幅度逐渐下降，可见以房地产业为依托的建筑装饰行业经历过高速增长的快速成长期，已经进入一个平稳发展周期。

　　江河集团自2011年8月上市以来，均保持着较高的营业收入增速。如上图所示，江河集团在2013年和2014年营业收入同比增长率分别为32.4%和33.63%，但2015年营业收入同比增长率骤降到1.59%。2015 年行业的市场结构发生了较大变化，国家固定资产投资增幅下降，新建大型建筑工程的数量有所减少，因此造成了营业收入增速的下滑。

　　从盈利能力角度来看，江河集团似乎也需要一个新的业绩增长点。2013-2015年公司毛利率分别为16.16%、15.03%和14.58%，呈现下滑趋势。由于江河股份2015年之前主营业务为建筑装饰业务，因此选取金螳螂(8.030, -0.03, -0.37%)和嘉寓股份(4.100, 0.12, 3.02%)（维权）作为可比公司。从上图不难看出，江河集团毛利率不仅逐年下滑，而且低于同行业可比公司。

　　随着医改的推进、大健康产业的发展，江河集团将注意力放到了医疗健康行业。

　　2015年7月，江河集团收购澳大利亚最大的连锁眼科医院Vision，通过此次收购，将推动公司专科医疗业务的发展，加快公司引进国外先进医疗管理经验和技术的步伐，为下一步大力发展医疗健康业务奠定了基础。

　　2016年4月，香港江河成为澳大利亚上市公司Healius第一大股东，持有其15.93%股份。

　　2017年3月，江河集团与其子公司Vision共同出资设立的北京江河维视眼科医院有限公司（以下简称“江河维视”）。并通过江河维视受让南京泽明医院管理有限公司（以下简称“南京泽明”）现有股东21%的股权及向标的公司增资的方式最终持有标的公司51%的股份。

　　2017年5月，南京泽明同意受让转让方祁红莲持有光明医院60%的股权。

　　2017年12月，江河集团控股子公司合计持有东台光正眼科医院有限公司（以下简称“东台光正”）70%股权，其中北京江河维视眼科医院有限公司持有30%股权，南京泽明医院管理有限公司持有40%股权。

　　2018年2月，江河集团通过下属子公司江河泽明收购南通启荣65%股权。

　　虽然江河集团近年来积极进入医疗产业，但是目前医疗健康业务收入占比还是相对较低，大举发展医疗健康产业也会消耗企业的现金流以及进一步增加财务风险。2018年1-6月，江河集团实现营业收入 72.15 亿元，建筑装饰服务实现营业收入68.21亿元，占总收入比例94.54%；医疗健康服务实现营业收入3.94 亿元，占总收入比例5.46%。

　　打折卖资产暴露现金流承压 附对赌协议风险几何？

　　承达集团是源自香港的全球顶级室内装饰品牌，专注于为大型公共建筑、高档住宅、高档酒店及城市地标提供高品质室内装饰整体服务。江河集团通过全资子公司香港江河先后于2012年和2014年收购承达集团全部股权，并于2015年12月29日通过分拆资产的方式实现承达集团在香港联交所主板上市。

　　上市以来承达集团保持着较高的盈利水平，是江河集团的重要利润来源。2016年、2017年和2018年1-6月，承达集团分别实现净利润3.66亿元、3.54亿元和1.53亿元。按照69.5%的持股比例计算，分别占江河集团同期归母净利润比例的72%、53%和34%。另外，国泰君安(16.620, -0.19,-1.13%)（香港）分析师黄家玮对承达集团2018年和2019年的净利润预测值分别为4.15亿元和4.89亿元。由此可见，承达集团属于对江河集团较重要的优质资产，并且会迎来业绩的增长。

　　值得一提的是，这次股权转让属于打折卖资产。截止转让协议签署日承达集团连续前90个交易日的每股平均收市价为4.43港币，对应的平均公开市场价格为173，656万港币，本次成交价格为148，960万港币，与公开市场价格差异为14.22%。作为江河集团业绩的重要组成部分却要被打折出售，资金承压可见一斑。

　　此次交易完成后，RGI仍然持有承达集团51.34%股份，江河集团对承达集团的控制权不变。根据企业会计准则相关规定，母公司在不丧失控制权的情况下部分处置对子公司的长期股权投资的，公司在合并报表中将转让代价与处置长期股权投资对应享有的标的公司净资产份额的差额计入资本公积，增加所有者权益，对公司当期利润不产生影响，江河集团补充现金流的目的也更加清晰。

　　2018年三季报显示，江河集团短期借款29.1亿元，相比期初增长90%，但同期货币资金为27.73亿元，无法覆盖短期借款，偿债能力似乎也比较弱。从流动比率分析偿债能力，专业人士指出，通常流动比率在2左右代表公司有较好的偿债能力。江河集团流动比率常年低于2，而且处于逐年下滑态势，2017年流动比率达到1.15，和同行业可比公司金螳螂和嘉寓股份相比，其偿债能力处于相对弱势。

　　值得一提的是，规模为6亿的超短期融资券18江河创建SCP001将于2018年11月5日兑付，也必然会增加江河集团的现金流压力。

　　不仅如此，江河集团高企的资产负债率可能会进一步加剧流动性风险。不同行业可接受的资产负债率水平差别很大，但对于大部分企业来说，超过50%的资产负债率是值得关注的，而70%的资产负债率在一些财务分析的场景下就属于“红线”了。江河集团2016年、2017年和2018年9月资产负债率分别为70.8%、68.38%和68.25%，一直在 “红线”周围徘徊。居高不下的资产负债率导致企业融资成本的增加，一旦现金流不能及时得到补充将会有资金链断裂的风险。

　　出售承达集团包含“股价补偿”和“买方售回权”等对赌条款，背后的风险也引起了上交所关注。

　　条款规定，协议签署18个月内，若标的公司股价连续90个交易日低于每股转让代价的1.1倍，公司向受让方现金补偿未达到1.1倍股价的部分；若标的公司股价连续90个交易日低于每股转让代价，受让方有权以每股转让代价将标的资产售回给公司。

　　经估算，若本次交易后公司股价连续90个交易日低于每股转让代价的1.1倍，相当于年化融资成本约30%。上交所要求企业解释对赌协议的潜在风险。

　　江河集团回应，承达集团盈利能力较好，经营业绩平稳，条款也相对宽松，只有在极端情况下才有可能触发。

　　值得一提的是，公司称本次出售承达集团所得资金主要用于推进收购澳大利亚上市公司Healius全部已发行股份。

　　然而，收购Healius的过程也并不顺利。2018年1月3日，江河创建集团股份有限公司（下称“公司”）发出的非约束力要约函事项，Healius董事会认为江河集团发出的非约束力的提案低估了Healius的价值，在提案中未明确具体收购资金来源以及附带监管机构批准等前提条件，Healius董事会不支持该提案。

　　接收大股东减持资产 标的资产质量存疑

　　为了进一步推动公司在眼科、第三方检验等专科或专业医疗服务业务的快速发展，江河集团全资子公司江河医疗以自有资金5.3 亿元收购关联方北京江河源控股有限公司（以下简称“江河源”）持有的首颐医疗健康投资管理有限公司（以下简称“首颐医疗”）的全部股权。可见在资金承压的背景下依然没有放慢并购步伐。

　　此次交易对手方江河源为江河集团的第一大股东，属于关联方。然而令人奇怪地是，2018年以来，江河源在首颐医疗中的持股比例逐步降低，江河源将9.33%的股权转让给北京顺义创新产业基金合伙企业，持股比例从27%降至17.67%；8月，北京首钢基金有限公司等主体对首颐医疗增资26亿元，江河源放弃同比例增资，持股比例进一步下降至9.46%，江河源对标的资产的减持能否说明其对首颐医疗资产质量的的态度呢？

　根据首颐医疗审计报告，2018年1-9月营业收入0元，归母净利润639万元，投资收益2000万元，盈利能力具有极大不确定性。

　　股权转让协议披露，江河集团无法提供首颐医疗的盈利预测报告。原因如下：国有企业办医院改制涉及地方政府、卫生部门、职工、医院等多方利益，相关医院通常由事业单位转变为营利性机构，同时要转变经营机制和管理体制，整个过程涉及的点多、线长、面广。

　　江河集团从大股东那里接收盈利能力未知的医疗资产令人生疑。对于被发出要约收购的Healius的盈利能力也需要引起关注。

　　虽然Healius2017财年、2018财年分别实现财务口径营业收入78.73亿人民币、82.61亿人民币，但2017财年税后净利润为亏损24.54亿人民币，2018财年税后净利润也仅为1946万人民币，盈利能力欠佳。

　　进入新的行业寻求增长固然重要，然而对于收购资产的筛选需要抱以谨慎的态度。（公司观察/小飞鼠 文）

《电鳗快报》