前车之覆，后车当鉴。

　　2018年12月，金龙汽车（600686.SH）抛出了一份最新定增预案，拟募集不超过17.1亿元资金，用以收购厦门金龙联合汽车工业有限公司（下称“金龙联合”）股份等项目。

　　收购完成后，金龙汽车将通过直接、间接两种方式，持有金龙联合全部股份；同时，因为金龙联合持有金龙联合汽车工业（苏州）有限公司（下称“苏州金龙”）60%股份，金龙汽车对该公司的控制力也将进一步增强。

　　由于旗下重要子公司、孙公司股权极度分散，金龙汽车一直存在毛利率偏低、造血能力不足等状况，甚至曝出了行业最大骗补丑闻。

　　如今，这一困扰了金龙汽车数十年的心病，能够真正解决么？

　　历史的玩笑：三龙治水沦为“左右互搏”？

　　1988年的夏天，正值改革开放初兴之际，经济发展的血管——公路、铁路网亟需完善，“要想富，先修路”的口号遍布大江南北的城乡角落。

　　如此背景下，金龙汽车前身厦门汽车工业公司应运而生，专注于客车的研发生产与制造。

　　踩准了时代的节奏，背靠地方国资，金龙汽车初期的发展十分迅速。1990年就已经设计完成并成功推出第一代中型豪华旅游客车产品；2001年，“金龙”系列客车销售额突破30亿元，位列国内行业第一位；2000年“金龙”还正式打开海外市场。截至目前，已经远销至全球130多个国家和地区。

　　然而，金龙汽车的高速发展背后，却存在一个普遍而又特殊的现象——合资。

　　受限于资金与技术的问题，金龙汽车成立初期又与中国第二汽车制造厂、华能集团、香港法亚洋行三家企业一起，合资成立了金龙联合，四方各出资25%。

　　虽然没有控制权，但是在经营层面金龙汽车与金龙联合实际上呈现高度绑定状态，除了公司名称一致外，金龙联合主要引进生产的奔驰车型也以“金龙”命名。与此同时，1992年金龙汽车再度与厦门开发公司、香港法亚洋行合资成立厦门金龙旅行车有限公司（即“厦门金旅”）。

　　金龙联合、厦门金旅以及稍后成立的苏州金龙并称“三龙”，构成了金龙汽车的主要资产，却也因股权比例与经营权的分离，为日后暴露出的一系列问题埋下了伏笔。

　　最激烈的冲突出现在苏州金龙。

　　1998年，面对不断增长的销量，为了提高产能，进一步打开企业成长的天花板，金龙汽车开始谋求更大的厂区。

　　于是，在金龙联合总经理庹新永的操盘下，金龙联合与苏州创元集团合资组建苏州金龙，金龙联合占股70%。庹新永同时担任苏州金龙董事长。

　　依托“金龙”的招牌与技术，地处上海后花园，苏州金龙的发展同样迅猛。2002年苏州金龙销售总额达到17.47亿元，直追自己的母公司。

　　正如前文所提，虽然金龙联合持有苏州金龙70%的股份，但金龙汽车只握有金龙联合25%的股权，控制力相对有限。随着苏州金龙的蛋糕越做越大，利益重新分配成为必然。

　　2001年1月，庹新永在未获得金龙联合董事会同意的情况下，突然辞去了在金龙体系内的所有职务，包括苏州金龙董事长一职。创元集团法定代表人曹进旋即接任了该职务。

　　五个月后，苏州金龙股东会抛出一份决议，内容为由代表1300多名厦门和苏州金龙职工股东的10位自然人出资2400万元对公司进行增资。增资完成后，金龙联合股份被稀释至40.83%，创元集团被稀释至17.5%，10位自然人则合计持股41.67%。并且，这2400万元由创元集团旗下公司先行垫付，等筹足金额后进行置换。

　　毫无疑问，此方案推行后，金龙汽车一方对苏州金龙的控制权将被极大削弱。后者谋求独立之心也从未掩饰，时任苏州金龙总经理一职，由庹新永一手提拔的吴文文甚至提出了2010年境外上市的明确目标。

　　对于这一系列突如其来的动作，《中国经营报》曾有文章描述，在金龙联合任职8年，称得上起家功臣的庹新永之所以在职业高峰期离职，是因为在土地审批、厂房产权、贷款担保等一系列问题上与厦门方面及几大股东之间的矛盾难以解决。同时，庹的辞职，还能够帮助苏州金龙摆脱金龙汽车的控制，为接下来的增资扩股等事情赢得空间。

　　有意思的是，彼时的金龙汽车股东其实也正进行着另一个层面的较量——厦门、福建两级国资都试图将这块优质资产拿到手中。2001年9月，福建国资旗下福建省汽车工业集团公司（下称“福汽集团”）受让厦门市财政局所持金龙汽车17%股份，成为新的第一大股东。

　　当然，苏州金龙“变天之后”，福汽集团很快将管理权暂还厦门方面，而后展开了反击。

　　一方面，通过两次收购，金龙汽车将所持金龙联合股份提升至51%，实现绝对控股；另一方面，拿到足够的筹码后，与创元集团、职工代表等进行谈判。

　　最终，2005年6月，苏州金龙股份比例被敲定为：金龙联合60%、创元集团28%、自然人股东12%。一场分家危机似乎解除。

　　艰难成长：子公司股权分散，增收难增利

　　长达四年的博弈落下帷幕，各方达成了妥协。但是既已分野，再合绝难，“三龙治水”、竞争发展的格局激发了多少活力无从判断，如此安排带来的掣肘却清晰地反映在了财务数据上。

　　重要子公司股权分散带给金龙汽车的直接影响自然是少数股东权益过高，摊薄归属净利润，进而对股价形成束缚。不过，相比之下，经营环节偏低的效率才是更加棘手的问题。

　　1998年至2017年的20年间，金龙汽车的营业收入从4.81亿元一路飙升至177.36亿元，增长近37倍；然而，净利润却仅仅从4546.65万元，变为4.79亿元。更加重要的是，金龙汽车归属净利润常年在1至2亿元上下徘徊。

　　相比之下，体量相近的宇通客车(12.170, 0.19, 1.59%)（600066.SH），1998年至2017年，营业收入从5.65亿元稳步增长至332.21亿元的同时，净利润从5901.84万元增长至28.03亿元，差距甚大。并且，与金龙汽车同为“合资”起家的上汽集团(24.750, -0.03, -0.12%)，也能够保持较强的盈利能力。

　　出现如此状况的一个重要原因，在于毛利率的差异。

　　长期以来，金龙汽车的毛利率始终不尽如人意，例如2014年、2015年、2016年、2017年金龙汽车毛利率分别为13.91%、17.15%、8.90%、18.74%；宇通客车分别为24.28%、25.33%、27.82%、26.32%；另一家行业企业中通客车(4.490, 0.11, 2.51%)（000957.SZ）为15.15%、19.80%、21.01%、14.50%。

　　上图为三家公司毛利率对比图

　　作为曾经的行业一哥，金龙汽车与现在的龙头宇通客车相比，难以望其项背，甚至大多数情况下不如营收仅仅为自己三分之一左右的中通客车。

　　进一步拆解财务数据发现，金龙汽车毛利润低的一个重要原因在于原材料成本偏高。年报显示，2015年至2017年，金龙汽车原材料占营业收入比重为分别为75.37%、80.87%、70.91%；宇通客车对应数据为61.85%、60.38%、60.91%。

　　针对如此状况，高级会计师刘文斌向野马财经表示，原材料成本过高的原因，主要有市场环境和内部管理两个方面，前者是指对上下游企业的议价能力，后者则包含了采购、运输、生产、人员管理等诸多环节。

　　刘文斌同时分析，虽然近几年过了巅峰期，2017年营业收入甚至同比有所下降，但金龙汽车依旧是行业内规模十分靠前的企业，而且在福建省区域内基本是垄断态势，市场环境应该不差。

　　另有长期关注金龙汽车的机构投资者认为，长期以来，金龙汽车对旗下三家子公司的控制力都相对有限，有很多其它股东，管理的有效性值得进一步加强，而且存在很多外人难以看清的关联交易。

　　2018年6月金龙汽车发布的公告即显示，近五年来，公司旗下金龙联合、厦门金旅多次发生关联交易披露不完整、缺乏关联交易审批制度的问题。例如厦门金旅的副董事长、公司股东之一香港嘉隆的实际控制人赖雪凤，一度同时担任着厦门金旅5家供货商的董事长。

　　对于毛利率偏低的问题，野马财经拨打了金龙汽车董秘办电话，一直无人接听；发送的邮件截至发稿也未得到回复。

　　致命的错误：行业最大骗补案，引发7亿元巨亏

　　金龙汽车对旗下“三龙”最严重的一次失控，还要数苏州金龙那场震惊全国的骗补风波。

　　2015年，正值我国新能源(4.790, 0.07, 1.48%)汽车行业补贴高峰时期。财政部数据显示，2009年至2015年，中央财政新能源补贴资金总额合计超过300亿元，仅2015年一年就达到175亿元。

　　然而，疯狂的补贴之下，换来的却是更加疯狂的骗补。

　　2016年初，财政部对90家主要新能源汽车生产企业进行了专项检查，涉嫌骗补和违规谋补的车辆总数高达76374辆，涉及补贴金额92.707亿元。同年9月8日，《新能源汽车推广应用补助资金专项检查》文件进一步披露了五大骗补典型案例。

　　其中，苏州金龙通过对未完工汽车提前办理机动车行驶证的方式，骗取补助金额5.19亿元，成为行业最大骗补公司。针对此行为，财政部作出了追回违规上牌车辆补贴，并按问题金额50%进行罚款的措施。同时，自2016年取消中央财政补贴资格，问题车型也被工业和信息化部从《节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录》予以剔除。

　　消息传出，金龙汽车当日股价重挫7.56%。

　　受苏州金龙追回补贴、罚款及取消相关车型补贴资质影响，金龙汽车2016年营业收入同比下滑18.66%，扣非净利润更是巨亏7.17亿元，将之前近三年的盈利一举吐了出来。

　　而且，为了保证苏州金龙平稳度过危机，在金龙汽车直接向苏州金龙提供5亿元借款的同时，金龙联合亦给出了最高22.82亿元的担保额度。

　　更加令人唏嘘的是，2016年3月30日，即国家对相关企业骗补行为进行调查期间，苏州金龙总经理吴文文意外去世，年仅46岁。

　　残局难收：多重利好叠加，财务竟再次变脸？

　　苏州金龙的失控将金龙汽车拖入了财务的泥潭。

　　如此情况下，2017年8月，福建省出台了全国首部省级新能源汽车政策——《关于加快全省新能源汽车推广应用促进产业发展的实施意见》（下称“《意见》”），提出八条政策措施。

　　这些措施不仅包括加大对企业的补贴，而且也在市场拓宽方面红利颇多。其中，“今后省内新增和更新的公交车辆中，全部采用新能源汽车，并加快存量传统燃料公交车更新置换为新能源车步伐”的条例，无疑是让福建国资控股的金龙汽车补了一口大血。

　　众多利好叠加，金龙汽车2017年净利也成功翻红。2018年上半年则实现营业收入90.29亿元，同比增长57.23%；实现归属净利润0.79亿元，同比增长106.41%，恢复势头明显。

　　然而，柳暗花明的好日子并没有能够持续太久。2018年第三季度，在苏州金龙恢复补贴、福建地方激励政策继续推行，以及行业毛利率普遍提升的情况下，金龙汽车业绩竟然再次变脸，营收同比下滑19.02%的同时，扣非净利润亏损473.75万元。

　　野马财经试图就亏损原因以电话、邮件形式与金龙汽车取得联系，不过截至发稿，并未得到回复。对于投资者在上证e互动提出的疑问，公司同样没有进行回答。

上图截自上证e互动

前述机构投资者则认为，2018年三季度业绩的离奇变脸，可能与金龙汽车正在推动的定增计划有所关联。

　　回首金龙汽车30年的发展经历，合资起家、借力发展，获得了一个良好的开端之后，却没有能够及时、有效理顺股权关系，保证对各级公司的管控能力，反而相互之间掣肘颇多，甚至出现了重大丑闻。“一手好牌”却昏招频出，不由得令人唏嘘。

《电鳗快报》