写在前面：本文一到四部分是在论证行业空间，结论主要在第五部分的估值。

　　这篇主要是从行业空间和估值角度讨论爱尔眼科(27.840, 0.00, 0.00%)（SZ：300015）这只5年10倍牛股在当前的投资价值，并最终得出过高估值将损害长期收益率的结论，希望投资者朋友们能够予以斧正。

　　一、行业当前规模750亿左右，爱尔眼科市占率8%

　　【1】估算一：

　　《中国卫生和计划生育统计年鉴》会披露眼科医院收入及门诊量（未包括综合医院眼科），同时也会披露国内眼科总门诊量（包括综合医院眼科及眼科医院）。我们根据眼科医院收入及门诊量估算眼科次均门诊收入，然后根

　　据眼科总门诊量*眼科次均门诊收入估算国内眼科总体市场规模。即：

　　国内眼科市场规模=国内眼科总门诊量*（眼科医院收入/眼科医院门诊量）

　　根据此方法，我们估算出2016年国内眼科市场规模759亿元，同比增 13%。 按照2017-2025年国内眼科市场增速年均下滑0.5%估算，到2025年国内眼科市场规模可达1862 亿元。（该估值可能偏高，眼科医院ARPU可能高于总体水平。）

　　【2】估算二：

　　2015 年爱尔眼科占眼科总市场的 6.8%。假设医生单人产出基本相同，那么医生数量占比不失为衡量市占率最可行的指标之一。

　　根据卫生和计划生育统计年鉴，2015 年全国眼科医生（执业医师+执业助理医师）共4万人，爱尔眼科医生数量约2700 人，占全国眼科医生总数的 6.8%。按照这个数据爱尔眼科占全国眼科市场的份额是 6.8%，公司 2015 

　　年收入是 31.66 亿元。反推回来 2015 年全国眼科收入规模大约是 460 亿元。

　　（该估计可能偏高，因为爱尔眼科ARPU可能高于同业水平，市占率应该高于6.8%，行业规模应该低于460亿。）

　　【3】估算三：

　　2016年眼科医疗市场（不包括视光）市场规模在460亿左右，整体接近570亿。眼科医疗市场主要由屈光、白内障、视光和其他眼病组成。屈光手术客单价约15000元，手术量约100万例，估计2016年市场规模约150亿元。

　　2016年白内障客单价约6500元，中国防盲治疗网2015年报告统计白内障病人数为167万例，而16年同比增长16%，194万例；估算未纳入统计的病例数，预计16年全年手术例数为230万例，对应市场规模138亿元。

　　爱尔眼科视光业务收入占比约20%，预计眼科整体市场视光业务占比约20%，则视光业务规模约114亿元，其他眼病市场规模按比例推算为169亿元。因此，2016年除视光外眼科医疗市场规模接近460亿元。

　　【4】结论：

　　2017年行业规模约750亿，爱尔眼科收入60亿，市占率接近8%。屈光、白内障和其他眼病各为150亿左右。

　　二、白内障市场：长期市场空间在400亿以上

　　白内障是几大眼科收入里面最容易计算的部分，因为它是刚需。

　　我们看到，目前通用的衡量白内障手术量的指标是CSR——即，每年每百万人群中施行白内障手术的例数。有文献表明， 2014 年我国白内障CSR为1425，同期印度为5000，美国为8000。从分省的情况来看2015年白内障CSR最高的上海市白内障CSR已经达到4944，最低的河南白内障CSR仅为589。

　　目前我国白内障市场约 140 亿元，长期空间在400亿以上：2016年白内障客单价约6500元，中国防盲治疗网2015年报告统计白内障病人数为167万例，而16年同比增长16%，194万例；估算未纳入统计的病例数，预计16年全年

　　手术例数为230万例，对应市场规模138亿元。

　　我们按照 CSR5000来计算中国的白内障空间，白内障手术量可达 688 万例/年，假设平均手术价格为6000元/例，按照 13.75 亿人口估算，年市场规模 413 亿元。按照 10%市占率估算，爱尔眼科白内障空间可达 40 亿元， 

　　2017 年公司白内障收入 14 亿元，未来尚有 3 倍空间。

　　三、屈光：长期市场空间450-700亿元

　　目前我国屈光手术市场约150亿元，直接对标美日，长期空间可达700亿元。

　　美国费瑞斯州立大学密歇根视光学院 2014 发布的研究显示，我国大陆地区近视发病率高达 53%，这意味着我国有超 7 亿近视人口，即使用美日的近视率30-35%，也有4.5亿的近视人口。美国、日本每年进行的近视手术量均

　　占近视人口总量的 0.65%左右。

　　参考发达国家的经验，我国近视手术市场饱和容量可达300- 470 万例/年（4.5~7.25 亿*0.65%）。 2015年，我国年近视手术量约为100万例，按照平均1.5万的客单价计算，我国目前近视手术市场约为 150 亿元。按照 

　　300万-470 万例的饱和容量估算，未来我国近视手术市场可达 450-700 亿元，仍有3-5倍的空间。

　　四、视光：医疗配镜规模会有提高，但竞争激烈

　　医学验光配镜较普通验光配镜具有明显优势，国内未来市场前景广阔。在美国、日本等发达国家， 佩镜需要提供验光师开具的验光处方才可进行，而在国内由于市场因素和监管偏松等因素，普通验光占据主导的地位。 

　　医学配镜较普通配镜具有多方面显著优势， 检查规范和流程上， 在经专业验光师超过 10 余项的细致检查后， 可确保眼镜佩戴的准确性和舒适性，良好控制和延缓近视进展； 尤其在青少年端， 医学验光的比例正快速提高。 

　　随着国内人们眼健康意识的增强， 专业和规范的医学验光配镜将越来越多成为人们的首选。 

　　目前国内医学验光配镜比例不到 10%，根据EUROMONITOR预测，2020 年国内眼镜零售市场将超850亿元，长期市场空间超1000亿， 若医学配镜的占比达 25%以上，医学配镜的市场规模有望超过250亿元。

五、估值讨论

　　未来白内障达到400亿，屈光达到700亿，再给其他400亿，整体规模达到1500亿以上。目前爱尔市占率为8%左右，未来竞争将主要是知名公立医院，爱尔眼科和其他民营医院间的竞争。假设未来十年爱尔眼科市占率能够达到

　　30%，则收入规模达到450亿，还有7-10倍的空间。考虑净利率的提升，假设业绩还有10倍的空间。

　　业绩未来达到70亿，给予30倍的估值，对应2100亿，市值空间仅有3倍，十年复合收益率仅有12%，而且还有各种不确定性。以此，不得不说，当前55倍的动态市盈率估值，仅从纸面数字推演上看，并没有太强吸引力。

《电鳗快报》