来源： 财保定 阿尔法工场

　　天然气业务天生自带垄断效应。

　　一方面：基于其公用事业特性，接入之后客户和现金流源源不断，自由现金流稳定可预期。

　　另一方面：天然气取代煤用于采暖和燃料成为巨大趋势，又给了这个业务以高增长属性。更高的接入率，更高的基础设施铺设。

　　唯一的问题是，天然气业务是公用事业，是高度受管制的业务。

　　因此市场每次都会对这个业务进行狐疑的打量：是否会有更多的管制和限制政策？上周的一则传言，接驳费取消，使得燃气相关公司股价大跌。

　　投行澄清谣言后，相关燃气公司又采取了回购股份等行动稳定市场。股价稳定之际，真正重要的问题仍然是：

　　长期看，天然气公司应该如何定价？

　　其实策略仍然很简单：我们应当按照未来现金流折现模型DCF进行估算。

　　新奥能源（HK：02688）的经营性现金流增长速度基本与接驳管道数和天然气使用量相关。接入更多，单户使用天然气量越高：

　　单户用气量*天然气价格*固定经营利润率=接驳后产生的自由现金流。这里重要的是，由于固定开支摊薄，越高的使用量，并不会带来成本的增加。完整形态的新奥能源是很低的资本开支，很高的现金流分红，以及在这个基础上的3%-5%的与GDP增速一致的使用量增长。

　　天然气管道接驳的资本开支则多数一次性，前期一旦接驳完毕，后续没有更多的资本开支。维护性资本开支不断增长。

　　既有业务的现金流保证了不断增长的接驳率和储气设备增长的资本开支。这就形成了一个正向的生意循环。

　　而我们将目光尽量放远一些：未来的现金流，或者说营收增长带来的自由现金流，是基于什么来进行估算？

　　应该估算的是市场总规模，天花板的大小，以及在这个基础上长期的天然气价格的变动的趋势估计。如果天然气是未来使用的主流模式，那么稳定周期后，天然气户均使用量会大致与户均的GDP价格平减的增长一致。

　　这，才是新奥能源天然气业务的最终完全体。而现在大家争议的所谓接驳费提升下降，毛利率短期的变化，这些都不是新奥能源最终的发展核心要点：

　　核心要点只有一个，就是能否接驳更多的家庭和工厂，以及确保天然气这种能源消费的偏好提升。

　　这又是一个基础设施铺设在前，自由现金流增长在后的标准案例。类似的案例还有一直壮大自己的保险代理人队伍的中国平安(63.730, -0.14,-0.22%)

　　（SH：601318），一直在铺设高铁线路的中国铁总，以及建构了强大销售渠道的格力电器(38.410, -0.29, -0.75%)（SZ：000651）。

　　在基础设施铺设过程中的巨大投入让新奥能源这样的公司虽然拥有极高的现金流但却短期无法大量股息分红。不过，没关系，我们知道，一切好的业务都是来自于自由现金流的长期增长和变现。

温和的两位数增长的天然气和自由现金流，保障未来回报的资本开支增长，合理的股息和利息分配记录。应该说，新奥拥有了一个稳定增长现金流模型的基础，而我们知道，自由现金流增长是企业长期价值增长的保证。

　　更重要的是，新奥目前几乎没有多少有息负债，多数都为应付票据。其港股市值仅为741亿港币。对于这样一个自由现金流60亿人民币，未来保持10%左右增速的公司来说，这个估值实在是相当诱人。

　　企业的回购，良好的分红记录，几乎没有负债，良好的资本开支和天然气的未来都具备。

　　那么，这样一家公司，值得考虑吗？