7年前，

　　如今，第一阶段目标时限已到、距离3000亿元目标仅有2年，凯迪生态深陷系列负面事件，并在最近一年间大面积爆发：

　　票据实质性违约、数月未发员工工资、被证监会立案调查、2017年年报久拖未披、大股东所持股份遭司法轮候冻结、母公司多个银行账户被冻结……

　　自2009年从控股股东阳光凯迪（前称“武汉环泰”、“凯迪控股”，下文统称“阳光凯迪”）处收购9家生物质电厂开始，凯迪生态（前称“凯迪电力”，下文统称“凯迪生态”）切入生物质发电行业，从此开始了一场大规模收购电厂、大规模融资举债的扩张运动。

　　很显然，过去10年的运作，并没有为这家企业带来预期中的变化，反而一步步将之推向了再也无法掩盖的流动性危机之中。

　　分析凯迪生态如今面临的窘境，有人说是沉重的财务负担使然，有人说是生物质燃料短缺或成本过高所致，还有人甚至说公司“拿钱没办事”、“被大股东掏空”。真实的凯迪生态究竟是什么样子？

　　谁的凯迪生态？

　　阳光凯迪入主凯迪生态，已是14年前的往事。2004年，阳光凯迪前身武汉环泰收购中联动力持有的凯迪生态13.398%的股份，成为上市公司第一大股东。彼时，凯迪生态上市才5年。其后，阳光凯迪多次向凯迪生态注入资产，上市公司主业由烟气脱硫行业转型为煤电汽灰渣产业链。

　　2009年，凯迪生态从阳光凯迪处收购南陵、淮南、崇阳等9家电厂，从此切入生物质发电行业；2014年，阳光凯迪旗下生物质资产（除生物质燃油项目外）整体注入凯迪生态，公司又转型为一家集生物质发电、风电、水电业务于一身的清洁能源企业。

　　截至去年三季度末，阳光凯迪共持有上市公司29.08%的股份。按照凯迪生态的说法，因控股股东的股权结构分散，没有一方能够控制上市公司董事会，故公司并不存在实际控制人。

　　从阳光凯迪的股权结构来看，丰盈长江新能源投资有限公司持有阳光凯迪31.5%股份，为后者第一大股东；而陈义龙则持有丰盈长江66.81%的股权。

　　在湖北资本圈里，谁都知道陈义龙是凯迪的“灵魂人物”，虽然他在2013年已经辞任上市公司董事长，但新任董事长李林芝也多被认为是陈义龙的代言人。

　　在凯迪生态内部，陈义龙更像是一个符号、一种象征，近几年每次召开年度股东大会时，李林芝都不免会提起陈义龙作为上市公司以及国内生物质发电的“奠基者”和“引路人”的角色。

　　翻看陈义龙的简历，1959年1月出生的他今年已近六旬，目前他担任阳光凯迪董事长，同时也是湖北省工商联副主席，是第十一届、十二届、十三届全国人大代表。

　　可以看出，大学老师出身的陈义龙，过去在与之相关的商界和政界关系的处理上都游刃有余，他甚至可以邀请到重要的政、经人物到他备受市场质疑的“柴变油”项目视察，并将之作为宣扬公司价值的依据。

　　2015年2月，中国华融前董事长赖小民曾公开为陈义龙站台，他在主旨演讲中说：“我从陈义龙董事长身上有了新的发现，知道能源还可以种植。我接触它的时候，当时做了一个重大的决定，就是投资凯迪，我投了20亿！”

　　今年4月，因个人涉嫌严重违纪违法，赖小民接受纪律审查和检查调查。直到现在，凯迪生态仍与华融保持着各种合作关系。截至2017年三季度末，华融还直接持有凯迪生态2.81%的股份。

　　在证券时报·e公司记者的印象中，陈义龙更像是一名“演说家”。

　　在任何公开场合，他总是西装笔挺、梳戴整洁、正襟危坐；在股东大会上，针对投资者的一个问题，他可以独自一人滔滔不绝、声情并茂、例证丰富地“演说”两三个小时，内容除了描绘生物质发电的宏伟蓝图之外，还不免用自己的一套算法和理论来侧面印证市场对凯迪的低估。

　　2011年4月，在接受武汉本地媒体采访时，陈义龙放出“万亿”豪言，这份载有采访内容的报纸被放置在其后公司召开的股东大会上，供投资者取阅。

　　然而，认定凯迪前景光明的大股东，却在陈义龙的表态后大笔套现。当时，受“万亿”目标刺激，凯迪生态股价从15元左右一路涨至近25元，而阳光凯迪则通过大宗交易系统减持上市公司2888万股，套现近6亿元。

　　到2017年11月15日，凯迪生态停牌前最后一个交易日，公司股价仅报收4.99元/股。

　　循环往复的并购

　　阳光凯迪入主凯迪生态以来，上市公司没有搞房地产，也没有去贴其他热门行业，倒是一心一意扎根在环保和生物质这个领域，这是陈义龙“引以为傲”的事。

　　以生物质为燃料来发电，虽不属于什么新能源，但相比传统火电而言，毕竟污染少，这也正好符合国家建设生态文明的国策。陈义龙正是抓住了这一点。按照国家目前的生物质发电补贴政策，只要发电就能上网，而且上网电价高达0.75元/度甚至更高。

　　如此一来，陈义龙的“商业逻辑”便可以讲圆了，他多次宣称“一个生物质电厂正常经营下一年利润可以达到3000万”。从另一个角度来讲，阳光凯迪的投资也可以套现了，前期布局的电厂，不论盈利与否，在大环境和“商业逻辑”面前，上市公司统统买单。

　　第一批收购：

　　2009年，凯迪生态以3802万元的价格，收购阳光凯迪旗下南陵、淮南、崇阳、来凤、祁东、隆回、安仁、茶陵、松滋等9家电厂。直至现在，这些电厂仍是凯迪生态生物质发电的主力军，相比此后的收购，这笔收购可谓“物美价廉”。

　　彼时，除了这9家电厂之外，阳光凯迪旗下还有102个生物质能电厂项目，并承诺在适当时机，通过资本运做的方式将之全部转让给凯迪生态。

　　第二批收购：

　　2010年，凯迪生态收购阳光凯迪旗下宿迁、万载、望江等3家电厂，交易价格2.96亿元。2012年，凯迪生态又以9618万元的价格，收购阳光凯迪所持五河电厂51%股权、桐城电厂51%股权。这两笔收购均设有业绩承诺。

　　2013年，凯迪生态披露年报数据显示，这5家电厂2012年净利润均为亏损状态，与此前的承诺利润相去甚远。根据协议规定，阳光凯迪又以4.4亿元的总价回购了这些电厂的股权。

　　第三批收购：

　　2014年，凯迪生态以2.07亿元的价格收购阳光凯迪旗下北流、浦北、平乐等3家电厂，与此前收购的一代电厂不同，凯迪生态表示这3家均为效率更高的二代电厂，装机容量均为1*30MW。据介绍，一代电厂度电燃料需求约为1.7公斤，而二代电厂仅需1.2公斤左右。

　　第四批收购：

　　2014年7月，凯迪生态开始停牌筹划资产重组，后披露的重组预案显示，公司拟以68.51亿元的价格收购关联方旗下87家生物质电厂100%股权、1家生物质电厂运营公司100%股权、5家风电厂100%股权、2家水电厂100%股权、1家水电厂87.5%的股权以及58家林业公司100%股权。

　　此次并购也是凯迪生态上市以来最大的一笔并购，生物质电厂方面，就连尚未开建的电厂也一并打包甩给了上市公司。这87家电厂中，只有21家建成，且其中绝大部分尚处亏损状态；另有49家尚未开建。

　　而这21家已建成的电厂中，有5家还是阳光凯迪2013年从上市公司回购的电厂。证券时报·e公司记者对比财务数据发现，这5家电厂中，有3家直到2014年上半年仍处亏损状态，这也显得阳光凯迪4年前给出的业绩承诺“十分不靠谱”。

　　（数据来源：证券时报·e公司记者据凯迪生态相关公告整理）

　　不论过程怎样，部分持续亏损的资产经过阳光凯迪“左右口袋”来回倒手的运作，最终还是被纳入了上市公司体内。

　　第五批收购：

　　很多投资者可能并没注意到，在整体上市完成后，凯迪生态在2017年还曾并购2家生物质电厂。去年6月，凯迪生态收购洋浦长江持有的洪雅、松桃2家生物质电厂，交易总价1.38亿元。

　　令人费解的是，这2家电厂都是交易对方洋浦长江于2016年6月从阳光凯迪处购得，二者交易价格均为8100万元（注册资本值）。彼时，洪雅电厂尚未投产，然而根据凯迪生态披露的报表，到2017年一季度，这家电厂却已实现盈利431万元，在凯迪诸多电厂之中“鹤立鸡群”。

　　证券时报·e公司记者注意到，这2家电厂成立时间在2010年-2012年之间，那么，为何在2014年重组时阳光凯迪未将之一并注入上市公司，反而在重组完成后经第三方倒手后再卖给上市公司？在凯迪生态体外，究竟还有多少类似此种出自阳光凯迪的电厂？

　　早在2009年，凯迪生态首次从阳光凯迪处收购生物质电厂时，阳光凯迪就承诺：除现有存量电厂外，不再进行生物质直燃式电厂的投资、建设和运营。如今看来，阳光凯迪是否违背了上述承诺还有待探究。

　　此外，还不得不提到北海“柴变油”项目。2013年6月15日，凯迪生态公告称，停止北海4*55MW生物质发电机组项目建设，采用阳光凯迪的技术与工艺，分期建设生物质合成液体燃料项目。根据规划，该项目第一期将建设一条年产20万吨生物质合成液体燃料项目，2020年产量将达到200万吨。

　　所谓生物质液体燃料，通俗地讲，就是通过特定工艺将生物质（有机物）转化成热值可以匹敌柴油的燃油（无机物）。这一过程需要将生物质进行汽化，理论上讲即便可以实现也会能耗巨大。而早在2015年，阳光凯迪就宣称，其生物质柴油质量“达到国家标准、符合上市要求”。

　　按照陈义龙当时的说法，北海项目今后将是凯迪电力重点发展的项目，并将成为“世界上规模最大的生物质燃油基地”。然而5年之后，这一项目尚未见到任何进展，凯迪生态如今对此讳莫如深。

　　抓住ABS救命稻草

　　凯迪生态真正开始大举进军生物质发电行业，自然得从2014年的整体上市开始。

　　当年，凯迪生态收购的巨量资产之中，大部分都在建或未建，这也意味着凯迪生态此后将踏上漫漫的投资、建设之路。而前期“历时多年对全国范围内生物质资源调查、项目选址进行详细勘察”的阳光凯迪，则已实现大规模套现。

　　在2014年的重大资产收购中，现金支付部分高达37.09亿元。其中，根据重组预案数据，阳光凯迪在此次收购后拿走16亿元，中盈长江（武汉环科持股41%）则拿走18.36亿元。

　　（图为凯迪生态2014年重大资产重组中的部分收购对价）

　　要知道，截至2013年末，凯迪生态账面货币资金仅8.2亿元，在19.57亿元的重组配套募资中，也只有不到10亿元是用于支付现金对价，这也意味着为了这笔收购，凯迪生态当时面临着举债近20亿元的压力，更不用说那些在建、未建的60多家电厂将要投入的大笔资金。

　　此后，凯迪生态开始大规模开展股权融资、资产证券化或举债，雪球也越滚越大，流动性危机暗涌。据证券时报·e公司记者不完全统计，不考虑2014年重组的配套募资，凯迪生态2015年至今各类融资总额（不含银行贷款）已超百亿。

　　其中包括：2016年度非公开发行股票，募资不超过49.48亿元；2016年公司债，发行总额为10亿元；2016年公司债第二期，发行总额为6亿元。

　　此外，凯迪生态还在2015年还开展了多笔资产证券化（ABS）项目。当时，就此事接受证券时报·e公司记者采访时，公司时任总裁陈义生（后涉嫌职务侵占被刑拘、解聘）称，凯迪资产证券化的票面利率相较银行贷款而言略高，但实际操作成本则与银行贷款相当；且前者在融资用途和时限上更加灵活，对于需要大量资金投入的电厂建设而言更具优势。

　　如今看来，这些项目虽能解一时之需，但由于项目的基础资产为生物质电厂的未来收费权，客观上也加剧了凯迪生态的流动性危机。

　　（数据来源：证券时报·e公司记者据凯迪生态相关公告整理）

　　除上述融资项目之外，凯迪生态2017年4月还拟发行规模不超过30亿元银行间债券市场非金融企业超短期融资券、发行不超过10亿元公司债、发行不超过30亿元绿色公司债、发行不超过20亿元中期票据，后未见相关进展公告。

　　一位在凯迪生态体系内工作多年的财务人员对证券时报·e公司记者表示，凯迪生态面临的财务负担太重，导致公司资金周转存在严重问题。而公司一名不愿具名的董办相关负责人则认为，生物质发电的补贴未能及时到位、ABS锁死了大量电费收入，直接导致公司流动性吃紧。

　　事实上，很多人可能会忽略一个重要的事实，那就是凯迪生态在面临较大资金压力的情况下，还在不断地对外投资各类产业基金等，且金额巨大。如：

　　2015年8月，以1亿美元现金全资设立凯迪香港投资公司。

　　2016年5月，发起设立生物质产业发电投资并购基金，认缴出资3亿元；与华容天泽共同发起设立华融凯迪扶贫投资，首次认缴出资5亿元，其中凯迪生态出资1亿元；认缴出资1.2亿元参与设立投资基金东润恒君。

　　2016年6月，凯迪生态公告称，认缴出资3.6亿元参与设立投资基金嘉兴凯格。

　　2016年12月，发起设立总规模10亿元的有机农业产业基金，首期募资规模1.5亿元，凯迪生态出资5000万元；与华融天泽合资设立华凯基金，子公司凯迪资本出资4900万元，占股49%；子公司凯迪香港拟以11.36亿港币收购中民金融（0245.HK）4.91%的股份。

　　对于以上投资公司、产业基金等，凯迪生态的实际出资额是多少，在公司公告中暂时未能找到答案。一家以实业为主的企业，如此密集、大规模地参与各类基金，其实际意义究竟何在？从另一个角度来讲，对于公司即将到来的流动性危机，凯迪生态高管层应该有所察觉，此时公司还外投大笔资金，其目的又是怎样？

　　寄望重组

　　大股东将尚未盈利甚至尚未开建的资产注入上市公司，其风险本应被投资者充分关注。而借新钱还旧债的同时，若在主业上不能实现足够现金流的回收，则很可能会遇上掉链子的时候。

　　今年5月7日，凯迪生态中期票据“11凯迪MTN1”尚未足额支付应付本金及利息，涉及金额达6.98亿元，构成违约；信用评级机构下调凯迪生态评级至C级。此外，公司用于暂时补充流动资金的约15亿元募集资金，也无法按期归还。

　　近日，多名凯迪生态员工向证券时报·e公司记者表示，公司已欠发数月工资，包括中层管理人员。

　　一位不愿具名的凯迪工作人员5月24日告诉证券时报·e公司记者，近期频繁有第三方机构到访公司电厂，包括评估、审计机构以及律所，债权人的光顾更是常态，而电厂财务人员上班的第一件事便是查看公司账户是否被冻结，不论发电机组是否已经停机。

　　根据凯迪生态5月23日晚间公告，因公司中票违约引发的信用风险，导致部分债权人单方面提出债务提前到期，并向相关法院申请诉前保全；公司母公司账户共有9个账户被冻结，冻结金额10.76亿元，被冻结账户余额为2444万元。证券时报·e公司记者了解到的信息是，凯迪生态一些子公司的账户也被冻结，目前尚不清楚具体冻结情况。

　　一位不愿具名的凯迪生态债权人代表5月24日表示，因为凯迪生态事件，他连“工作都要丢了”。“去年一季度怎能预料到？（凯迪生态）业绩大增还高送转，下半年钱才开始紧张。”这位债权人代表示，自己“被教育了”。

　　发生在凯迪生态身上的危机愈演愈烈，截至5月22日，凯迪生态已投产生物质电厂46家，其中正在运行的只有12家；水电项目全部未投产。员工工资方面，凯迪生态称公司2月份工资欠款2770万元、3月份工资欠款3088万元、4月工资欠款 3208万元。

　　对于公司目前的经营状况，凯迪生态坦诚，公司电厂生产因短时流动性不足造成了较大面积的停机；2018年，公司到期的有息债务本息为147.53亿元，集中兑付金额巨大，资产负债表日后已经发生多起债务违约，受此影响，公司部分在建项目出现停建、不再建设等情形，在建工程存在重大减值风险。

　　此外，虽然此前已进行过多笔套现，凯迪生态大股东的日子看起来也并不好过。截至5月18日，阳光凯迪所持公司股票被司法轮候冻结总数量为11.21亿股，占公司总股本的比例为28.53%，占其所持股份的98%。

　　不论是证券时报·e公司记者从凯迪生态相关负责人处了解的信息，还是上市公司的公开表态，凯迪生态都在传递一个讯息，即公司已做好背水一战的准备，将“重生”的希望寄托于正在推进的重组事项。

　　目前已知的进展是，此次重组将分为三个方面：

       一是股权重组，阳光凯迪将出让或托管上市公司控制权；

　　二是资产重组，凯迪生态拟将风电、水电、林业资产、在建工程等分别做成资产包，各包整体出售；

　　三是债务重组，与债权人协商，需求债务重组方案。

　　言外之意即是，若此次重组顺利推进，凯迪生态将发生几大变化：一是控股股东将发生变更，二是公司债务压力将降低，三是公司将聚焦于生物质发电主业。

　　而即便此次重组顺利开展，凯迪生态可能还将面临一系列风险因素，诸如年报不能在规定期限之前披露，公司可能会*ST甚至暂停上市；公司被证监会立案调查，是否存在重大违规尚无定论。此外，凯迪生态现有生物质发电资产中，还有一半以上尚未达产、仍需继续大规模投入。

　　那么，曾经的“生物质发电第一股”最终能否摆脱泥潭？又是谁会来接盘如此局面下的凯迪生态？我们将持续关注。