在李嘉诚旗下长

　　尽管香港在多年前就被戏称为“李家的城”，以凸显李氏家族对香港经济的影响。但如果仅就在香港的房地产业务而言，无论是资产规模还是租金收入水平，九仓系都远超李嘉诚的长实地产，是货真价实的香港大地主。

　　当前会德丰与九龙仓集团的总资产规模超过5000亿港元，一举一动都搅动资本市场的神经。在8月9日重组消息发布后，九龙仓集团股价当日飙涨接近14%，会德丰亦大涨10.85%，均刷新历史新高。

　　但随后，两家公司股价持续回落，尤其是作为母公司的会德丰，当前股价仍然低于重组信息发布之前。

　　回望两年多前李嘉诚长和系的世纪重组，期间同样经历的股价的大起大落。被炒出历史新高后，股价大幅腰斩；伴随着整合之后的价值逐步释放，股价又从底部拾级而上，收复失地。

　　踩准节奏的投资者，在李超人的世纪重组中获利颇丰。

　　九龙仓集团的世纪重组是否会重演长和系的故事？

　　香港最大“包租公”：九龙仓分拆六大顶级物业 

　　九龙仓集团此前发布中期业绩公告时披露，九龙仓置业地产投资有限公司（简称“九龙仓置业”）分拆独立上市的建议已经获得联交所批准，此前市场猜测的九龙仓分拆事宜基本落定。

　　若分拆上市能够顺利完成，九龙仓集团旗下的香港投资物业将被注入九龙仓置业中，其中主要包括海港城、时代广场、荷里活广场、卡佛大厦、会德丰大厦及The Murray这六项优质投资物业组成的组合。

　　据公告显示，该组合楼面面积共约1100万平方尺（约122万平方米），总价值超过2300亿港元，每年带来的营业额超过130亿港元。以租金水平计算，分拆之后的九龙仓置业，将仍然稳坐香港最大“包租公”的宝座。

　　对于年签约销售额已经集体突破3000亿元大关的内地房企巨头们来说，130亿港元不是一个大数字。但这些收入主要是租金收入，旱涝保收，含金量绝非住宅销售金额所能比拟。

　　尤其是其中两个超级现金奶牛——海港城和时代广场，堪称是整个九仓系的压舱石，九仓系最近几十年稳坐房企第一阵营，根基正在于此。

　　说到海港城，就不得不说大名鼎鼎的船王包玉刚。现在会德丰董事会主席吴宗权是包玉刚的外孙，于2014年从其父吴光正手中接过主席一位，当时年仅35岁，是香港几大房地产商中最年轻的掌门人。

　　正是40年前船王“弃船登陆”，通过与英资财团“怡和洋行”以及彼时的地产新贵李嘉诚的资本大战，纵横捭阖之后将九龙仓收入囊中，才奠定了今日九龙仓集团的超级霸主地位。

　　一战定江山：40年前船王与超人的转型升级之战 

　　20世纪70年代，明面上仍是日渐式微的英资掌控香港经济的局面。彼时，会德丰、怡和、和黄与太古并称英资四大行，从事的行业包括航运、银行、贸易、房地产等。

　　但是，平静的水面下却是暗潮涌动——华商正在崛起：彼时包玉刚已经成为全球最大的船王之一；李嘉诚的长江实业也已经上市，成为地产界举足轻重的新贵。

　　上世纪60年代和70年代的前几年，是香港航运业的黄金时期。1967年中东战争爆发，埃及封锁苏伊士运河，此举令欧亚航线被迫伸长，对油轮的需求大增。彼时主营船务的会德丰联手船王包玉刚赚得是盆满钵满。

　　但是，战争总有结束的一天。到了1974年，苏伊士运河重开，石油危机爆发，香港航运开始下滑。

　　而船王早已嗅到航运危机的到来。在70年代后期航运业衰落苗头初露之时，包玉刚就开始为自己移师陆地做准备了，开始逐步从航运业上套现并寻求转型。

　　那个年代，房地产行业无疑是最适合的目标战场，而九龙仓则是最大的猎物。

　　九龙仓由英商保罗·渣打于1886年创立于香港，原先是香港九龙尖沙咀最大的货运港。当时的大股东还有怡和等大洋行。

　　随着九龙仓的不断发展，香港当时有个说法：谁拥有九龙仓，谁就掌握了香港大部分的货物装卸、储运及过海轮渡。

　　但九龙仓的价值还不仅仅在于航运，最有价值的恰是地皮本身。70年代末，香港地产极其火热，九龙仓的码头货仓所在的地盘都属于香港黄金地段，但怡和洋行主政下的九龙仓经营不善，完全没有发挥出资产应有的价值。

　　1978年，九龙仓股价一直徘徊在13至14港元之间，总市值不到14亿港元。这笔被低估的资产，令各大地产商垂涎不已，只是悍于怡和洋行的威名，一时无人下手。这像极了宝万之争爆发前万科的状况。

　　第一个出手的是当时已经跻身地产新贵的李嘉诚。李嘉诚出生于1928年，当时刚刚进入50岁的知天命之年。李嘉诚认为九龙仓的价值严重被低估，便悄悄在二级市场买入九龙仓的股份，一路潜伏增持至20%。

　　尽管李嘉诚的吸筹在暗中进行，做足了保密措施，但如此大的动作在股价上早有反应。怡和洋行尽管后知后觉，但终归不傻，旋即发起保卫战。怡和开始在二级市场上高价增持九龙仓股份，巩固自己的控制权。

　　怡和的反击引致股价继续飙涨，阻碍了李嘉诚进一步增持的计划。尽管怡和自有资金捉襟见肘，但是却能从同为英资控股的汇丰银行获得巨额的资金支持，顺便让汇丰为自己站台。

　　如果李嘉诚要继续高价增持，强攻九龙仓的控制权，势必要同时与怡和、汇丰两大财团正面对抗，胜负难料。彼时，怡和洋行虽然已经开始走下坡路，但是汇丰仍牢牢掌控香港的金融和经济命脉，没有哪个地产商敢真正开罪这个香港最大的金主。

　　不愿同时得罪两家英资巨头的李嘉诚，再三权衡下，决定退出这场收购战。但超人毕竟是超人，退出比进场更经典，好戏才刚刚开始。

　　李嘉诚没有把股份卖还给怡和，而是找到了船王包玉刚接手。日后，船王则帮助他入主和记黄埔。和记黄埔同样手握大量优质土地，是超人梦寐以求的战略资产。

　　这实在是一招妙棋。一则，船王包玉刚财雄势大，又急于“弃船登陆”，自然愿意高价接盘。二则，汇丰银行当时亦是包玉刚的旗舰公司——环球航运的第二大股东，并且有大量的贷款放于环球航运，两者荣辱与共，船王顺利登陆，汇丰也可大获其利。三则，包玉刚同时是汇丰的董事，通过此役李嘉诚与汇丰的关系大为改善，为不久之后收购和记黄埔铺平道路。当时和记黄埔由汇丰控股，但汇丰早有意为和黄寻找合适的买家。

　　接手李嘉诚所持股份，再加上二级市场增持，手上拥有近30%九龙仓股份的船王，带着自家女婿吴光正进入了九龙仓的董事会，这让怡和始终如鲠在喉。

　　几个月后，趁着包玉刚远行英国之际，怡和洋行发动突袭：在香港各大报刊公开宣布以2股置地公司的新股和75.6港元面值的10厘周息债券，合计100港元的价格换取1股九龙仓股票，此价格大概比九龙仓当时的股价高出42%。

　　难得遇上天上掉馅饼的事，股民纷纷向怡和出售自己的股票。怡和的算盘是，当时已经是周末，即便是包玉刚返回香港也很难在一两天内筹集足够的资金继续开打，到时生米已经煮成熟饭。

　　但船王毕竟是船王，见惯了大风大浪，岂能阴沟里翻船。得知消息后即刻赶回香港，经过紧急商讨，在不到48小时内，向汇丰银行借了15亿港元现金，并公开宣布以每股105港元现金收购九龙仓的股票。

　　实打实的现金收购，并且开价比换股价还要高，让一众股民在交易柜台挤破了脑袋。而自知无力回天的怡和也是当机立断，将自己的股份卖给船王，换得现金离场。

　　自此，九龙仓正式从老牌英资企业成为华资企业。这也奠定了包玉刚家族在香港房地产市场的地位。

　　经此一役，四方共赢。船王顺利登陆，怡和高价套现离场，汇丰股债两安全，李嘉诚不仅获得巨额利润，还为日后拿下和记黄埔铺平道路。

　　可以说这一场收购战，奠定了两大家族未来商业帝国的根基。包玉刚家族凭借九龙仓成为香港地产巨擘自不必说，李嘉诚在将和记黄埔收入旗下之后，形成了长江实业与和记黄埔的双旗舰格局。一直到2015年长和系重组，和记黄埔变身长实地产，这一旗号才退出历史舞台。

　　现金奶牛九龙仓：超级地主，百年基业 

　　船王与英资洋行争得头破血流，以如此高的溢价最终将九龙仓收入囊中，在香江轰动一时。但站在当下再回过头来看，这笔买卖绝对是划算的。

　　当初作为码头货仓的地块，如今都已盖上高楼大厦，且都处在香港的黄金地段。比如大名鼎鼎的游客购物中心海港城、地处铜锣湾的时代广场。

　　当初几十亿港元买下的货仓公司，如今光海港城2016年带来的租金收入就有近100亿港元。要知道长实地产旗下所有投资物业，2016年全年的租金收入也不过74.3亿港元。下图为九龙仓的租金收入情况：

　　九龙仓的投资物业收入从2007年的64亿港元增加到2016年的151亿港元，年复合增长率为10%。这其中，贡献最大的就是海港城和时代广场。

　　来自海港城和时代广场的巨额租金收入，为九龙仓进军内地房地产市场提供了充沛的资金。九龙仓还在中国内地储备了大量的土地，截至2017年6月底，九龙仓手中持有发展物业的土地储备约340万平方米。其在内地多个城市兴建的地标建筑——国金中心，也陆续开始贡献租金收入。

　　而在九龙仓4385亿港元的总资产中，主要资产为投资物业，估值约3240亿港元。

　　以小控大：家族控盘固若金汤 

　　在拿下九龙仓之后，包玉刚家族继续在房地产市场攻城略地。

　　1985年，包玉刚击退英资股东马登家族，成功收购会德丰公司。会德丰的资产规模远逊于九龙仓，但经过一系列重组之后，会德丰成为九龙仓系的控股公司，形成了会德丰以小控大的格局。

　　现在的九龙仓集团由会德丰控股62%，而会德丰则由设立在汇丰银行的家族信托控股48.91%，包玉刚的女婿吴光正和女儿吴包陪容另持有公司11.89%的股份。信托和吴氏夫妇合计持有会德丰超过60%的股份，处于绝对控股地位。

　　截至2017年8月23日，会德丰总市值为1197亿港元，九龙仓总市值为2215亿港元，会德丰在九龙仓的股份对应的市值为1373亿港元。形成了以小控大的格局。

　　也就是说，市场对会德丰的估值完全系在九龙仓上，其余资产价值为负的176亿港元。事实上，除了九龙仓的贡献，2016年会德丰其余资产仍可产生约35亿港元的账面净利润。

　　对于以小控大的母子公司，港股市场通常会给予控股公司一定的折价，也就是所谓的“控股折价”现象。

　　九龙仓在去年出售了九仓电讯，并将在今年出售有线宽频股份，预示着接下来将主要集中在投资物业、住宅物业、酒店和港口码头的经营上。

　　而会德丰除了控股九龙仓外，还经营着会德丰地产（新加坡）有限公司、投资物业和住宅以及物流。

　　今年若分拆完香港的优质投资物业组合后，母子公司仍旧在经营业务上存在一定的重合，因此两者的业务很大可能需要进一步的梳理。

　　似曾相识：长和系世纪大重组 

　　按照已经宣布的方案，九龙仓集团在香港的收租物业将分拆成独立上市的九龙仓置业，而包括内地的国金中心和住宅项目等资产仍然留在九龙仓集团，产业格局较此前更为清晰，也易估值。市场预期分拆之后，将有利于释放物业价值，这正是信息披露后股价大涨的原因之一。

　　不过，暴涨之后股价迅速回落则很有可能与诸多基金需要规避重组中公司有关。作为大蓝筹，九龙仓和会德丰是很多大型基金配置的必选项，而不少海外基金对于重组中的公司持仓有所限制。市场认为，这可能是股价短期回落的一个重要原因。

　　除去这个因素，此前长和系重组后股价冲高又大幅深跌的示范效应，可能也是很多资金选择回避的原因之一。

　　2015年初，长江实业和和记黄埔同时发布重组公告，两者的业务将重新组合，分别打包为以地产和非地产为主业的两个全新上市公司——长江实业地产和长江和记实业，且两家公司不再有股权隶属关系，而是并列的兄弟关系。

　　重组后的长地和长和均注册于开曼群岛。由此引发舆论猜疑李嘉诚将“撤资香港”。重组完成后，长和与长实地产股价经历了大幅下跌。

　　重组完成后一年内，长和股价下跌约30%，长实地产一度跌去约50%的市值。

　　不过，随后在不断的回购中，两家公司的股价经历一年多时间又恢复到与重组时差不多的价位：长和上涨约30%，长实地产上涨约80%。

　　长实地产在2016年回购3568万股，耗资约17.66亿港元；2017年初一直回购到6月底，共回购约1.26亿股，耗资约69.8亿港元。年初至今，长实地产股价已上涨超过45%。

　　市场已经不再议论撤不撤资了，而业绩向好的长实地产与长和逐步释放价值，也让市场吃下了安慰剂，至少从股价上来看是这样的。

　　百年基业大重组 香港财富豪门大交班 

　　最近几年，香港富豪家族逐渐向第二代甚至第三代交接班，而在交接班过程中通常伴随着资产重组。

　　市场对于重组的解读，往往会看重其价值释放的一面。但是，对于像长和、九龙仓这种立足于传之子孙后代的企业，由于家族处于绝对控股的地位，股价的涨跌对于他们来说其实并没有太大的差别。反正所持的股份不会想着清仓，也许下跌反而更符合他们的心意，毕竟此时就可以进行回购，进一步增强控制权。

　　李嘉诚的长和系重组表面上是将地产和非地产业务分离，而实际上是减持内地和香港资产，增持欧盟和英联邦国家资产，以获取未来安全稳定的现金流为核心，在全球范围内进行了一场资产配置。

　　而九仓系目前已经披露的方案，看起来是将香港收租物业与内地以及其他物业分离。重组之后单独上市的九龙仓置业本质上更像是一个房地产信托基金——单纯持有香港的优质收租物业。经过这一整合，九龙仓集团的香港收租物业与内地资产实际上将处于两家上市公司中，风险已经大幅隔离。

　　如果说，九仓系此次分拆的最终目的是在于梳理业务关系，以获得价值释放，那么为什么内地的投资物业没有在此次一并被注入九龙仓置业呢？按理说，将投资物业与非投资物业进行一次性分拆，对于业务架构的梳理应该是最直截了当的一招。

　　由此反推，我们可以认为，九龙仓系此次的重组明面上是对业务的整合，本质上更可能是对不同风险的资产进行隔离。香港黄金地段的投资物业能够带来稳定丰厚的现金流，且风险系数极小，还有什么能比这项资产更能让子孙后代高枕无忧呢？

　　如今吴光正已经退居二线，年届71岁的他，在集团业务尚未梳理清楚，掌门人尚年轻的当下，是否会效仿李超人在正式退休前，继续将九仓系所有资产腾挪妥当呢？