中国的地产开发商正在玩一种击鼓传花游戏。大连万达商业地产（Dalian Wanda Commercial Properties）——其母公司正因杠杆过高和收购意识强烈而受到关注——正在将酒店和主题公园资产，与相关债务一道抛售给中等规模的地产开发商融创（Sunac）。被转让的酒店资产和主题公园资产价值各自均为300亿元人民币（合47.5亿美元）左右。在万达（Wanda）降低杠杆的同时，融创在其迅速扩大的资产组合中增添了资产。

　　万达曾承诺要削减债务并转向“轻资产”商业模式，在不加大资产负债表敞口的情况下开发房地产资产。到目前为止，万达向这一目标的进展十分缓慢。去年12月，标普（S&P）将万达商业地产部门评级为只比垃圾级略高。不过，一份监管申报文件在周二披露，万达已承诺会替融创安排300亿元人民币贷款，用于帮助后者完成酒店和主题公园的交易。这或许会是一笔双赢的交易，取决于万达会实际向融创发放贷款，还是只是代表融创向银行筹措贷款。

　　野村证券（Nomura）估计，主题公园资产背负400亿元人民币的债务，而两块业务总共持有300亿元人民币的现金。按照分析师们对于酒店资产没有背负债务的假定，万达净债务应该会减少100亿元人民币。主题公园的盈利十分稳定。监管申报文件显示去年的资产回报率为15%，超过了融创在过去10年中任何一年的资产回报率。因此，总部位于天津的融创有望将其敞口拓宽至住宅地产以外，并改善其资产回报。

　　一个难题：融创已经是杠杆最高的房地产开发商之一。如果这笔交易能够完成，而且对项目层面的债务估测准确，融创的净负债可能是其股本的4倍多。而截至去年12月，中国房地产公司的平均水平是净负债相当于股本的80%。

　　迄今为止，至少能够对这笔交易投票的融创股东对融创的负债情况心态轻松，理由是融创发展迅速。2016年融创的年销售额上涨逾50%。该公司的股价在一年内上涨3倍，在消息传出当天收盘上涨13%。

　　为了做大，像融创这样的二线开发商需要进一步扩大规模。尽管有风险，但利用万达的弱势来接手其有利可图的业务是合理的。融创需要挺过房地产市场的疲软期，并且避免登上政府的观察名单。