就在2016年末，各界仍对人民币新一年的走势心存忧虑，然而在岸人民币在2017年的开局异常平稳，离岸人民币更是在1月4日、5日出现大涨。

1月4日下午，离岸人民币（CNH）涨超400点，强势收复6.92关口，此后一度升破6.87关口；1月5日，离岸人民币更是势如破竹，一度冲破6.80关口，涨至6.7890，截至北京时间同日17:10，美元/离岸人民币（CNH）报6.8224，持续逆转此前“破7”的担忧；同日人民币兑美元中间价报6.9307，大幅上调219点，在岸人民币收盘更是创下11个月最大单日涨幅报6.8817，较上日大涨668点。

“惊天反弹”的背后，夹杂着众多因素。德国商业银行首席中国经济师周浩对第一财经记者表示，离岸人民币资金面趋紧、做空人民币成本暴涨、美元盘整等因素都是主要推手。

“离岸人民币池子浅，利率易上难下。此外，年前部分离岸空头的建立可能是在博2017年年初换汇压力加大，但因为外管局的一系列管理措施，年初购汇较为平稳，空头平仓也是汇率走强的原因之一。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩对记者表示。

值得注意的是，1月5日，香港离岸人民币拆借利率（Hibor）全线飙升，隔夜Hibor暴涨2139个基点至38.335%，创2016年1月13日以来新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。

离岸暴涨背后的“成本博弈”

1月5日的离岸人民币走势延续了前一天的强势，这背后则是一场“成本博弈”。

周浩此前发布报告指出，近期的离岸人民币走势事实上反映出中国央行的一种新态度，只要不愿意为离岸人民币提供过多的流动性，那么市场就将一直呈现目前的流动性趋紧，而这会带来做空人民币的成本大增。他认为离岸人民币兑美元很可能还会进一步走强。

在岸人民币市场发展时间长、规模大，央行是外汇市场的重要参与者；离岸人民币市场发展时间短、规模较小，但却受限较少，受国际因素，特别是海外经济金融局势的影响较多，更充分地反映了市场对人民币的供给与需求。各界认为，如果要管理人民币汇率预期，那么从离岸入手可能更有效。

2015年8月11日人民币汇改以来，离岸做空人民币的力量渐起，中国央行则可能通过组合拳来进行预期管理——第一，在外汇市场买入人民币，抛售美元，拉升汇率，减小汇差，减轻贬值压力；另一种方式可能是，收紧离岸市场人民币流动性，抬高离岸人民币拆借利率，增加空头的做空成本。如今，“高破天际”的Hibor就进一步加大了做空成本。

当前，由于各界对外汇储备下降心存担忧，而抛售美元、买入人民币的干预方式会加大外汇储备的流失，因此就离岸而言，Hibor走高成了不耗费储备的汇率预期管理方式。

周浩对第一财经记者表示，此次离岸人民币走升可能并非因为央行抛售美元的干预造成。

“至于CNH在1月4日下午至晚间突然暴涨，虽然很多人揣测央行是否在离岸市场进行干预，但就我从盘面上来看，感觉似乎并未看到明显的干预痕迹。在很大程度上，CNH暴涨体现了‘成本’与‘预期’之间的微妙关系。”

他表示，做空人民币是有成本的，而这样的成本体现为各期限的人民币与美元的利率水平之差。一般而言，如果借入人民币来做空（同时做多美元），那么需要支付人民币利率，但同时收取美元的利息。这两者之间的差额就是“成本”，正常情况下，人民币的利率水平高于美元，所以做空人民币是一个“负利差”交易。

周浩表示，另一个关键点是，我们所谓的即期价格事实上是T+2交割的，也就是说要在两个交易日后才能交割。以做空人民币即期为例，如果到期交割，交易员需要付出这两个交易日的人民币与美元的利息之差，而从1月4日的实际利率来看，做空人民币的交易盘要实际支付大约100个基点（0.01元人民币）的利率成本。

所以这造成了市场的一种权衡：如果做多人民币并在两天后交割，可以在两个交易日之后的星期五收到0.01元的利息，而如果做空人民币并在两天后交割，则要额外付出0.01元成本。对于交易员来说，这就是一场博弈，如果两天之内人民币不能贬值超过0.01元（比如从6.95跌至6.96），那么做空人民币即期就显得意义不大。

因此，也有外资行交易员对记者表示，离岸人民币市场利率畸高，很可能使得此前再度兴起的做空预期集中逆转。

Hibor畸高或存负效应

然而，各界的担忧也随之而来。2017年Hibor维持高位是否将成为一种常态？离岸货币市场利率持续畸高，会否造成副作用？

谢亚轩对记者分析称，“比起干预，这一情况可以视为市场自发调整的结果，但这也会使得2017年Hibor易上难下，并对离岸人民币的使用造成一定负面影响。如果Hibor持续畸高，对贸易项下可能影响不大，但可能会对正常的离岸人民币金融交易造成一定影响。”

周浩告诉记者，当前也不能轻易断言Hibor在2017年全年都会居高不下。在他看来，一旦人民币空头大幅度被洗盘，人民币的流动性很可能会出现快速的改善，这时候押注人民币利率会持续走高的盘面也可能因此被迫清盘，这样的状况在去年年初就曾经出现过。当然，这其中香港金管局和中国央行的态度也十分关键。交易的关键即“不可过度投机”。

也有交易员提到，“一旦离岸人民币空头被‘消灭’了，就没有钱荒了，到时候可能又是入场机会。”

不过谢亚轩认为，当前的政策重点在于打破人民币单边贬值的预期，引导汇率双边浮动。

强势美元受挫

当然，在岸和离岸人民币走升的另一大主要原因在于美元回调。不过主流观点认为，2017年美元仍将继续走强，只是波动性会加剧。

此前，美元的强势走升源于美联储的鹰派表态——美联储预计2017年可能加息3次。然而，1月5日公布的去年12月美联储会议纪要似乎没这么鹰派。

资深外汇交易员崔荣对第一财经记者表示：“美联储决策者们支持循序渐进地加息，同时表达了对财政政策效果的不确定性。尤其是1月20日特朗普上任总统后可能实施的政策令市场不安。此外，在美国2016年12月非农就业报告公布之前，市场为了避险进行头寸调整也是情理之中的事情。”

“美元在周三（1月4日）出现一定的回吐，美元指数接近102水平，多个非美货币对美元都涨势明显，其中离岸人民币更为显著。在新一波的非农和失业率数据公布之前，投资者开始做头寸调整。最新的美联储会议纪要也显示，未来数据的好坏或决定加息前景。”易信金融总部中国区首席交易官孙宇对记者表示。

会议纪要显示，美联储认为目前渐进加息是合适的，但关于利率路径的沟通挑战增大。尽管有诸多美联储官员判断美联储可能需要加快加息速度，但纪要还显示，诸多美联储官员表达了对财政政策效果的不确定性，约一半的委员将财政政策前景纳入其预期，权衡来自财政政策的经济上行风险。

截至北京时间1月5日19:00，美元指数报102.48。“市场重新回到102水平附近，短期多空或陷入纠结。后市若能持续突破并站稳102~103水平的话，则有机会上看105。若补缺之后无法走高，则可能意味着调整的加大。”孙宇表示。

崔荣分析称，技术上，尽管周K线稳定在5周均线上方运行，但是日K线收盘价始终不能收在2016年12月20日最高点103.65的上方，这重挫了美元多头的上攻决心。目前关键支撑在2016年12月30日低点101.56。

假如日K线收盘价始终守住此位置，那么美元指数有望在未来一段时间内于101.50~103.80区间震荡。假如美元指数收盘价跌破101.56，那么技术上就会形成双顶形态。这是见顶信号，短期加速下跌的可能性非常大。那么这时理论上的下行目标就是99.45附近，而这也是2016年12月8日的低点附近。